社会服务业行业研究周报：峨眉山A费用改善得到验证，建议关注超跌后低估值龙头白马标的

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 17.55 国金社会服务业指数 4277.45 沪深300指数 3840.65 上证指数 3129.85 深证成指 10001.23 中小板综指 10049.09 相关报告 1.《2018教育行业周报第6期：新高教集团&睿见教育&中教控股3...》，2018.2.10 2.《恒生指数系列名单更新，新高教集团及睿见教育进入港股通，中教控...》，2018.2.6 3.《旅游餐饮行业周报-中国国旅迈入千亿市值，出国游17年触底18...》，2018.2.5 4.《继续推荐港股学历学校公司，港股通名单将更新或成催化剂》，2018.2.3 5.《旅游餐饮行业周报-17年免税增长符合预期，中端酒店景气度有望...》，2018.1.29 楼枫烨 分析师 SAC执业编号：S1130517090005 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 卞丽娟 联系人 bianlijuan＠gjzq.com.cn 峨眉山A费用改善得到验证， 建议关注超跌后低估值龙头白马标的 本周行情回顾  本周沪深300指数下跌10.08%，CS餐饮旅游指数下跌9.89%至6747，成交额124.90亿，两市共成交2.44万亿元，餐饮旅游行业跑赢沪深300指数0.19pct。餐饮旅游板块涨幅排名第二十一名。在细分子板块方面，免税板块跌幅为13.1%，出境游板块跌幅为5.4%，餐饮板块跌幅为5.5%，主题景区板块跌幅为7.7%，传统景区板块跌幅为4.7%，酒店板块跌幅为10.0%。个股中涨跌幅第一名的是：九华旅游（+0.98%）。本周涨跌幅后三名个股为：号百控股（-21.93%）、广州酒家（-21.18%）、天目湖（-18.94%）。 行业观点  免税板块——中免首都机场免税店2月11日开业。免税板块国内仍处于初级阶段，国家的境外消费回流目标长期来看有望促进免税板块的增长。政策的倾斜和免税牌照经济下的市场垄断是处在免税板块的企业增长的主要动力。中免集团为国内唯一一家全国性免税牌照的经营商，2018年公司将站在新的增长风口，海南板块的海棠湾高端酒店和娱乐设施完善能够贡献三亚免税店的有效客流，同时建省30周年离岛免税政策预期放开，叠加上海机场免税的重新招标和市内免税店的预期开放，中国免税规模以及中免的免税占比有望进一步扩大。  传统景区板块——峨眉山A公布2017年业绩，费用率的下降得到验证：受九寨沟地震影响2017年购票人数319.14万人次/-3.26%。同时16年峨眉山申遗20周年优惠活动较多，17年人均客单价增加。公司2017年营收及净利润增速分别为3.59%/2.83%，扣非净利润增速达到28.94%。市场所关注的费用率下滑得到验证，公司总体费用率为18.40%/-2.97pct，其中销售费用率为4.02%/-2.01pct，管理费用率为14.03%/-0.3pct，财务费用率为0.356%/-0.66pct。扣除期间一次性计提的3000万养老保险费用后，公司费用率降幅放大到5.75pct。同时以净额法计算口径对费用率进行重新核算，17年费用率下降3.3pct，我们关于费用率存在下滑空间的论点得到进一步论证。  酒店板块——中端酒店的景气度有望持续，2018年将是平均房价的提升周期。中端酒店品牌化和集中度较高，CR3（锦江、首旅如家和华住）为65%。聚焦于有限服务中端连锁酒店，17-20E由于住宿需求强劲和酒店需求结构性转变入住率将维持相对高位。通过分析三大上市公司的供给和入住率情况测算17E-20E的供需模型，测算 2017E-2020E有限服务型中端酒店入住率分别为76.7%/77%/78.6%/79.4%。三大酒店集团的入住率预计为80.9%/81.3%/82%/81.57%。当中端酒店入住率达到85%后平均房价将步入提升强周期，提价空间20%以上。 推荐标的  中国国旅、中青旅、锦江股份 风险提示  极端天气及不安全因素的发生；宏观经济增速放缓；影响旅游行业的负面政策出台；业绩不及预期的情况出现。 4277472751775627607765276977170213170513170813171113国金行业 沪深300 2018年02月11日 消费升级与娱乐研究中心 社会服务业行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、本周旅游行业板块市场表现（2018.02.05-2018.02.11）  板块表现：本周沪深300指数下跌10.08%，CS餐饮旅游指数下跌9.89%至6747，成交额124.90亿，两市共成交2.44万亿元，餐饮旅游行业跑赢沪深300指数0.19pct。餐饮旅游板块涨幅排名第二十一名。在细分子板块方面，免税板块跌幅为13.1%，出境游板块跌幅为5.4%，餐饮板块跌幅为5.5%，主题景区板块跌幅为7.7%，传统景区板块跌幅为4.7%，酒店板块跌幅为10.0%。 图表1：本周各一级行业版块涨跌幅情况（2018.02.05-2018.02.11） 来源：wind、国金证券研究所  个股表现：个股中涨跌幅第一名的是：九华旅游（+0.98%）。本周涨跌幅后三名个股为：号百控股（-21.93%）、广州酒家（-21.18%）、天目湖（-18.94%）。 图表2：本周餐饮旅游板块市场表现（2018.02.05-2018.02.11） 来源：wind，国金证券研究所 -16.00%-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%纺织服装(中信) 电力及公用事业(中信) 电子元器件(中信) 通信(中信) 计算机(中信) 机械(中信) 汽车(中信) 传媒(中信) 商贸零售(中信) 医药(中信) 基础化工(中信) 轻工制造(中信) 电力设备(中信) 交通运输(中信) 银行(中信) 钢铁(中信) 农林牧渔(中信) 综合(中信) 食品饮料(中信) 建筑(中信) 餐饮旅游(中信) 家电(中信) 有色金属(中信) 国防军工(中信) 建材(中信) 石油石化(中信) 非银行金融(中信) 煤炭(中信) 房地产(中信) -25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%九华旅游 凯撒旅游 丽江旅游 云南旅游 大连圣亚 桂林旅游 国旅联合 北部湾旅 腾邦国际 黄山旅游 峨眉山A 宋城演艺 西安饮食 全聚德 长白山 华天酒店 曲江文旅 张家界 金陵饭店 三湘印象 首旅酒店 *ST东海A 三特索道 众信旅游 锦江股份 北京文化 岭南控股 西藏旅游 中国国旅 中青旅 西安旅游 天目湖 广州酒家 号百控股 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、各细分板块的观点分享及数据跟踪 2.1免税板块：迈入千亿市值，迎接增量免税空间（买入评级）  行业核心观点：免税行业当下所面临的主要是政策的受限、区域布局的不充分以及机场店的高成本问题，这一系列问题均可随着未来政策的预期开放和后续发展市内免税店等动作所解决。国内目前免税布局主要集中在机场免税店和离岛免税店，充分挖掘游客在机场的消费能力，还未打造市内游玩消费中的购物需求，预计未来离岛免税店因海南建省30周年有开放免税政策的可能（免税额度和免税品种类），同时市内免税店的政策变化和布局加快。  数据跟踪：1）开业情况：北京首都国际机场T2和T3航站楼免税店将于2月11日新开业。2）海棠湾数据：11月三亚海棠湾免税店销售额为5亿元/+35%,1-11月累计销售额为53亿元/+31%。3）海南离岛免税数据：2017年三亚、海口两家免税店销售离岛免税品1050万件/+41.8%；购物人数233.4万人次/+34.8%；销售金额80.2亿元/+32%。其中铁路离岛免税品件数41877件，购买人数7429人次，销售金额2540.2万元人民币。  关注标的：中国国旅 2.2出境游板块：17年港澳游客强势复苏，出国游有望18年复苏（买入评级）  行业核心观点：1）17年出国游5966.02万人次/+8%，港澳增速强势反弹：2017年出境游人数为1.29亿人次/+5.7%，其中赴港澳台人数为6933.98万人次/+3.9%，剔除港澳台游客人次的出国游人数为5966.02万人次/+8%。2017年赴澳门及香港的内地游客高增长（8.5%/4%），香港实现15年以来首年正向增长，内地赴澳门游客人次自17年10月起保持两位数增长。2）17年出国游相对低基数，18年有望在负面影响减弱后实现复苏：出境游自16年开始出现L拐点，出国游保持两位数增长。17年的出国游遭遇了韩国萨德事件、马来西亚沉船事件等负面影响下出国游出现历史最低增速。从数据上来看2017年下半年出国游增速有所复苏，权重较高的日本、东南亚分别在17年8月和10月出现了两位数增长（日本2017年8月增速21%，泰国10月增速70%）。18年有望在17年低基数和负面影响减弱的情况下实现出国游增速的复苏。3）随着行业的市场增速回归正常和规模提升后对于利润率的追求，旅行社从批发业务往零售业务拓展实现批零一体化是必然趋势。在C端的客流培养同时，对于上游的延伸也是提升利润率和产品议价的主流方式。市场从过去的高景气度回落后龙头企业的市占率将逐步提升，通过掌握上下游资源来提高盈利性和议价能力，服务和品牌溢价进而显现。  数据跟踪：1）宏观数据：2017年全年，中国公民出境旅游人数13051万人次，比上年同期增长7.0%。2）港澳台数据：2017年内地赴港澳台6933.98万人次/+3.9%，其中赴香港内地游客4446.53万人次/+4.0%，赴澳门内地游客2219.62万人次/+8.5%，赴台湾内地游客267.84万人/-23.7%。3）日韩及东南亚数据：2017年内地赴日本游客人次735.59万人次/+15.5%，赴韩国游客人次311.7万人次/-55.1%。内地赴泰国980.57万人次/+12%，赴越南游客人次400.82万人次/+48.6%,赴印尼205.9万人次/+32.3%，赴菲律宾96.96万人次/+43.1%。4）欧洲数据：从目的地国家的数据来看1-11月中国赴欧洲的游客人次增速达到49%，过夜游客增速为39.4%。 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：2011-2017年各个境外目的地游客人次及其增速 万人次 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 出境游人数 7029.64 8381.27 9819 10700 11700 12200 12900 YOY% 22.4% 18.4% 18.0% 9.2% 9.8% 4.3% 5.7% 香港 2832.07 3495.56 4030.33 4745.52 4584.2 4277.81 4446.53 YOY% 23.4% 15.3% 17.7% -3.4% -6.7% 4% 澳门 1,976.53 2,150.29 2,523.94 2,100.00 2041.06 2045.141 2219.62 YOY% 8.8% 17.4% -16.8% -2.8% 0.2% 8.5% 台湾 184.5 263.02 291.89 393 398.1 347.27 267.84 YOY% 42.6% 11.0% 34.6% 1.3% -12.8% -23.7% 出国人次 2036.54 2472.4 2972.84 3461.48 4676.64 5529.779 5966.02 YOY% 21.4% 20.2% 16.4% 35.1% 18.2% 7.96% 日本 104.32 142.51 131.44 2