燃氣燃料業務助推業績增長

C o m p a n y U p d a t e HK R e s e a r c h D e p t . 2014年11月10日 群益香港研究部 hk_research@e-capital.com.hk 該股為合資格滬股通股票 目標價(元) 7.50 公司基本資訊 產業別 公用事業 A股價(2014/11/10) 6.02 上證綜合指數(2014/11/10) 2473.67 股價12個月高/低 6.05/4.74 總發行股數 (百萬) 2726.20 A股數 (百萬) 2437.37 A市值 (億元) 164.11 主要股東 廣州發展集團有限公司(62.69%) 每股淨值 (元) 5.12 股價/賬面淨值 1.18 一個月 三個月 一年 股價漲跌(%) 5.5 17.0 15.7 近期評等 出刊日期 前日收盤 評等 產品組合 電力 38.8% 煤炭 34.8% 天然氣 20.7% 機構投資者占流通A股比例 基金 0.6% 一般法人 63.2 股價相對大盤走勢 廣州發展(600098.SH) Buy買入 燃氣燃料業務助推業績增長 結論與建議： 公司作為面向珠三角的大型綜合能源供應商，建立了以電力、煤炭、天然氣為核心的綜合能源業務，電力、天然氣業務區域壟斷優勢突出。1-3Q公司業績穩步增長，實現淨利潤10.09億元，YOY+22.69%。業績增長主要源於燃氣業務及煤炭業務的增長。而由於發電量同比下降，電力業務盈利水平有所下降。 長期來看，依託燃氣業務，公司業績在未來三年內仍可維持增長，預計公司2014、2015年實現淨利潤13.83億元(YOY+34.55%)、16.63億元(YOY+20.26%)，EPS0.51、0.61元，當前股價對應2014、2015年動態P/E12X、10X，且公司屬廣州國資改革範疇，我們給予“買入”建議，目標價7.50元(對應15年PE12X)。  燃氣業務將迎高速增長：廣州地區管道燃氣普及計畫正在逐步推進，公司作為廣州天然氣的主要購銷主體，壟斷優勢突出。公司預計2014~2016三年將新增90萬戶居民用戶，約占廣東規劃新增用戶的70%，而通過鍋爐替代工程，公司的工商業天然氣用量增幅有望翻倍，用戶結構將持續優化，毛利率將有所提升， 14、15年毛利率有望達到29%、30%。1-3Q公司管道燃氣銷量為8.14億立方米，同比增長28%。我們預計，公司14年、15年燃氣銷量增速為27%、29%，其中工商業天然氣用量大幅增加，而工商業天然氣價比其他用戶高40%左右，這將拉動營收同比增長53%、30%，燃氣業務的發展將為公司貢獻更多的利潤。  煤炭業務逆市增長：公司市場煤銷售量在珠三角地區市占率連續多年保持第一。1-3Q，在煤炭市場持續低迷的情況下，公司市場煤銷量仍能實現72.67%的增長。這主要得益于公司充分整合煤炭、港口、運輸資源優勢，並積極拓展華中、華東市場。目前珠江電廠7萬噸煤碼頭擴建項目和珠電煤場環保技改項目已經投產，公司煤炭業務的綜合實力和盈利水準有望進一步提升，預計14、15年煤炭業務營收將同比增長41%、15%。  電力業務盈利水平下降：公司是廣州市最大的電力供應商，目前正在運營的電力專案權益裝機容量達245萬千瓦，未來權益裝機容量可達400萬千瓦左右。但由於今年前三季度全社會用電量需求不足以及公司部分機組檢修，公司發電量同比下降了7%。上網電價今年9月份開始下調，公司下調幅度為2%左右。受發電量下降及上網電價下調的影響，我們預計今年公司電力業務營收將同比下降8%左右。15年發電量有望同比回升，預計公司發電量增速為5%，電力業務營收將同比增加3%左右。  盈利預測： 預計公司2014、2015年實現淨利潤13.83億元(YOY+34.55%)、16.63億元(YOY+20.26%)，EPS0.51、0.61元，當前股價對應2014、2015年動態P/E12X、10X，長期來看，依託燃氣業務，公司業績在未來三年內仍可維持增長，且公司屬廣州國資改革範疇，我們給予“買入”建議，目標價7.50元(對應15年PE 12X)。 .............................................................. 接續下頁........................................................................... C o m p a n y U p d a t e HK R e s e a r c h D e p t . 年度截止12月31日 2,011 2,012 2,013 2014F 2015F 純利(Net profit) RMB百萬元 384 873 1028 1383 1663 同比增減 ％ -48.55 127.25 17.81 34.55 20.26 每股盈餘(EPS) RMB元 0.14 0.32 0.38 0.51 0.61 同比增減 ％ -48.55 127.25 17.81 34.55 20.26 A股市盈率(P/E) X 42.81 18.84 15.99 11.65 9.69 股利(DPS) RMB元 0.10 0.16 0.15 0.16 0.16 股息率(Yield) ％ 1.66 2.71 2.54 2.71 2.71 營運分析 燃氣業務將迎高速增長 2013年廣州全市燃氣管道長度達6600多公里，管道燃氣用戶總數140多萬戶，年銷售天然氣9億立方米左右。按照《廣州市推進管道燃氣三年發展計畫工作方案》，爭取從2014年到2016年，新增管道燃氣用戶130萬戶，其中2014年30萬戶,2015年50萬戶,2016年50萬戶，即在現有基礎上倍增。 據此估算，將增加全市天然氣銷售量8億左右，而公司全資子公司燃氣集團作為廣州市天然氣高壓管網建設、運營主體以及主要購銷主體，區域壟斷優勢突出，天然氣業務將迎來快速增長。未來3年內，公司預計將新增90萬戶居民用戶，約占廣東規劃新增用戶70%，而通過鍋爐替代工程，公司的工商業天然氣用量增幅有望翻倍。 2014年上半年，公司管道燃氣銷量為5.45億立方米，同比增長30%，燃氣業務占了公司總營收的21%，比去年同期提高了2.5個百分點。1-3Q公司管道燃氣銷量達8.14億，同比增長28%。基於廣州市推進管道燃氣發展的計畫，我們預計，公司14年、15年燃氣銷量增速為27%、29%，分別達到11.5億、14.7億立方米，營收同比增長53%、30%。 上半年天然氣業務毛利率為25.72%，同比下降5個百分點，主要是由於合同氣量未能跟上新客戶的拓展，公司大量採購現貨氣所致。目前公司仍需採購現貨氣滿足業務拓展的需求，但我們認為工商業天然氣用戶的大幅增加，將帶動公司毛利率的提升，預計公司14、15年毛利率為29%、30%。 公司積極開展國際市場天然氣採購業務，為天然氣業務發展提供氣源保障。今年9月份，燃氣集團與新加坡沃德福液化天然氣出口私人有限公司簽訂諒解備忘錄，擬在25年內每年採購約100萬噸LNG(合計約14.95億立方米天然氣) 。備忘錄生效後，雙方將持續協商談判，致力於在2015年2月28日（雙方可書面變更為更晚日期）前進行正式購銷協議及相關文件的談判、簽署及送達。而於2012年底投產的西氣東輸二線、於2013年底投產的珠海LNG一期項目，也使得公司在氣源供給方面得到有效保障。 C o m p a n y U p d a t e HK R e s e a r c h D e p t . 3 2014年11月10日 圖表一：天然氣業務毛利率 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2009H120092010H120102011H120112012H120122013H120132014H12014F2015F毛利率 資料來源：公司公告 群益證券(2014/10) 煤炭業務逆市增長 公司是珠三角地區最大的煤炭供應商之一，燃料業務已形成煤炭資源開發、運輸、中轉、銷售一體化經營，不僅為公司電力業務提供穩定、安全的煤炭供應，而且市場煤銷售量在珠三角地區市占率連續多年保持第一。 2014年前三季度，在國內火電機組利用小時普遍下降的情況下，公司市場煤銷量仍實現了72.67%的增長，主要得益于公司充分整合公司的煤炭、港口、運輸資源優勢，並積極拓展華中、華東市場。目前珠江電廠7萬噸煤碼頭擴建項目和珠電煤場環保技改項目已經投產，公司煤炭業務的綜合實力和盈利水平有望進一步提升，預計14、15年煤炭業務營收將同比增長41%、15%。當前，煤炭業務占了公司總營收的35%左右，我們預計隨著燃氣業務的擴展，煤炭業務占比可能略有下降，2015年占比為33%。 電力業務盈利水平下降 公司是廣東省最大的三家電力供應商之一和廣州市最大的電力供應商，目前正在運營的電力項目權益裝機容量達245萬千瓦。公司積極推進廣州珠江電廠1×100萬千瓦“上大壓小”超超臨界燃煤機組項目、肇慶電廠2×60萬千瓦項目、廣州珠江電廠燃氣（LNG）蒸汽聯合循環二期（2×39萬千瓦）擴建工程等項目，進一步壯大電力業務規模，未來權益裝機容量可達400萬千瓦左右。 與此同時，公司積極加強在風電、垃圾發電、生物質發電、太陽能等新能源及可再生能源業務領域的研究、佈局和開拓力度，促進公司產業結構的優化升級和綜合能源業務的持續發展。目前從化明珠工業園分散式光伏發電項目（4.19MW）已正式並網發電，總裝機容量為49.6MW的惠東風電場項目計劃年底投產，惠州西沖330MW海上風電等項目正在開展前期工作。 今年前三季度，由於國內經濟增速放緩，社會用電量需求不足，以及部分機組檢修的影響，公司發電量同比下降了7%。我們預計公司2014年發電量增速為-6%，而上網電價今年9月份開始下調，公司下調幅度為2%左右，預計今年公司電力業務營收將同比下降8%左右。2015年發電量有望同步回升，我們預計增速為5%，電力業務營收將同比增長3%左右。 C o m p a n y U p d a t e HK R e s e a r c h D e p t . 4 2014年11月10日 圖表一：公司各業務占比 圖表二：公司各業務毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012-6 2012-12 2013-6 2013-12 2014-6 2014F 2015F电力煤炭天然气油品 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2012-6 2012-12 2013-6 2013-12 2014-6电力煤炭天然气 資料來源：公司公告 群益證券(2014/10) 資料來源：公司公告 群益證券(2014/10) 盈利預測與投資建議 公司前三季度業績穩步增長，實現營業收入146.57億元，YOY+19.28%，實現歸屬母公司股東的淨利潤10.09億元，YOY+22.69%。業績增長主要源於燃氣業務及煤炭業務的增長。受全國經濟增速放緩，全社會用電量需求不足的影響，公司發電量同比下降，導致電力業務盈利水平有所下降。 我們認為，隨著廣州地區管道燃氣普及計劃的推進，公司燃氣業務有望保持快速增長的態勢，將成為支撐公司業績增長的主要動因。我們預計公司2014、2015年實現淨利潤13.83億元(YOY+34.55%)、16.63億元(YOY+20.26%)，EPS0.51、0.61元，當前股價對應2014、2015年動態