台灣股市 |營建業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 1 Fubon Research 2019 年 11 月 26 日 優於大盤 資料來源：富邦投顧 林是杰 (886-2)6600-5562 Jeffsc.lin@fubon.com 2020年營建資產展望 台商回流帶動就業與所得提升購房能力與商辦廠辦需求 投資建議 台灣房地產市場經過三年以上的修正、持續去化餘屋，遞延自住買盤持續回籠。受惠於美中貿易戰、大陸生產成本持續墊高，台商紛紛回流設廠，使得過去產業外移的趨勢逆轉。加上 2017 年大陸施行 CRS、2019 年海外資金匯回專法通過，2020年可望加速更多的資金回流台灣建設，將有助於台灣內需及房價持續回升。目前估值普遍偏低，隨著內需提升、房價上揚，將有利於營建股的估值重新評價。我們對營建業維持正向看法，建議買進相關個股：冠德(2520 TT)、華固(2548 TT)、長虹(5534 TT)、京城(2524 TT)。 重點摘要 台灣房地產市場仍處於上升軌道 全台建物買賣移轉棟數自 2017 年以來至 2019 年前九月，已連續近三年持續正常長8.43%、4.47%、6.61%，特別是在台商加速回台投資下，2019 年增速還較 2018年再度拉升。2019 年可望站上 30 萬棟的大關。反觀在供給面方面：代表著新成屋供給出籠的使用執照方面，自 2016 年此波房地產市場落底以來，使用執照核發面積已連續近四年至 2019 年 1~9 月 YoY-8.76%、YoY-3.9%、YoY-1.57%、YoY-5.8%持續呈現負成長的局面，我們預估，此波景氣復甦可望持續至 2021 年之後才出現反轉(建照執照核發面積上升至4000萬平方公尺以上)，2020年仍將持續處於上升的軌道。 前瞻計劃的影響 前瞻計劃是政府在 2017 年提出並經立院三讀通過的台灣振興計畫，包含綠能建設、數位建設、水環境建設、軌道建設以及城鄉建設，以八年時間投入總經費約新臺幣8825 億的特別預算。由於預算偏重城鄉與南北地區平衡發展，使得 2019 年中南部的房地產成交量增速明顯優於北部。預算編列前四大城市分別為桃園、高雄、台中及台南。加上台商回台設廠主要是集中在桃園、台南與台中三個城市，也將使得桃園、台南與台中在 2020 年仍將成為成長最快的城市。 商辦廠辦供給嚴重短缺，租金售價蓄勢待發 台北市土地資源稀缺，自 2009 年底調降遺贈稅稅率後，豪宅市場房價快速攀升，使得建商普遍將商業用地開發成豪宅，導致商辦土地供給短缺，商辦空置率自 2010年的 13.4%高點一路下滑，2019 年沒有新的辦公大樓釋出，15 棟以上老舊商辦重建、加上台商回流更加速需求持續攀升，空置率加速滑落，2019 年第三季以降至3.19%，創下歷史新低。進而推升平均商辦租金至 2280 元/坪。平均售價至 84.7 萬元/坪。資金的投資報酬率 2.51%。我們預估，此波商辦短缺將持續至 2023 年。也將帶動商業用地開發加速，有利資產股的估值提升。 同業估值比較 單位：元、% 資料來源：富邦投顧預估整理 股票代號個股名稱11/25收盤價評等 目標價 NAV2018年P/E2019年P/E2020年P/E2021年P/E2019年P/B2019年ROE %2520.TT 冠德 29.75 買進 35.4 59.79 29.55 14.42 7.18 7.34 1.21 9.342548.TT 華固 95.5 買進 104.5 109.78 30.61 7.25 12.02 14.91 1.54 22.465534.TT 長虹 82.2 買進 104 118.34 5.73 9.54 8.31 9.70 1.42 14.882524.TT 京城 30.6 買進 39 80.57 23.67 6.32 5.42 6.68 0.86 14.67 23508232/43348/20191127 14:34 台灣股市 |營建業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 2 台灣房地產市場回顧：交易轉熱、重回上升軌道 1990年代超額供給的影響 台灣在上世紀 70、80 年代經歷三波房價大幅上漲，1973 年及 1979 年二次石油危機，導致通貨膨脹、推升台灣房價上漲，進入 1980 年代，受惠於台灣出口暢旺、台幣升值、國際熱錢持續流入，因貨幣供給導致股市、房市大幅拉升。之後政府為了抑制房地產市場過熱，開始提出要實施容積率的限制，建商聞風紛紛大舉購地、趕在 1993 年全面實施容積管制前申請建照，導致建照核發面積在 1993 年達到有史以來最高紀錄，龐大的供給賣壓在 1993 年後陸續出籠，加上股市在 1990 年達到歷史最高點的 12682 點後開始崩跌，隨著股市、房市的泡沫破滅，1991 年股市跌至2485 點，整整跌掉一萬點之多，使得房地產需求大幅萎縮，隨後歷經史上最長的房地產市場十年大空頭。至 2000 年政府出台低利優惠房貸，自住買盤進駐、去化餘屋，整體房地產市場才逐漸止穩回升，在新增供給面已壓至最低，餘屋持續去化、台灣電子產業興起，房價才又重啟上升軌道。 2000年以後進入週期性景氣循環 台灣房地產自 2000 年落底之後緩步回升，2005 年卡債危機，使房地產回落、2008年全球金融海嘯，房價再度回落。不過，2009 年政府調降遺產、贈與稅，使得海外資金大舉回流，進駐豪宅市場，整體房價再度回升。政府 2015 年開始研擬房地合一稅，嚴重打擊投資客退場，房價再度向下修正至 2017 年，不過，隨著大陸 2017年實施 CRS，部分台商 2016 年便開始將資金匯回，買進豪宅，加上前瞻計劃軌道交通建設的推動、美中貿易戰在 2018 年浮上檯面、原本觀望的遞延自住需求，陸續進場購屋。使得 2018 年房價再度止跌回溫。2019 年政府推動台商回台投資三年優惠方案(2019~2021 年)，在轉單與急單效應下，至 2019 年 11 月 15 日止，已核准 6971 億元回台投資案。此外，2019 年 8 月 15 日政府通過「境外資金匯回管理運用及課稅條例草案」。為期二年，將加速海外資金回流台灣，可望進一步帶動台灣房地產市場再度上揚。 圖表1：台灣建照使照核發面積 單位：萬平方公尺 資料來源：內政部，富邦投顧整理 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年萬平方公尺建照核發面積使照核發面積23508232/43348/20191127 14:34 台灣股市 |營建業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 3 圖表2：台灣主要城市中古屋電梯大樓房價走勢 單位：萬/坪 資料來源：信義房屋，富邦投顧整理 台商回流、海外資金回台政策 歡迎台商回台投資行動方案(2019~2021年) 針對美中貿易戰的開打，台商在大陸的工廠面臨失去訂單的窘境，政府推出為期三年歡迎台商回台投資行動方案，輔導台商在轉單與急單效應下，先在台灣擴大產能或是新增建廠的投資計畫，使得今年 1~10 月台灣對美出口大增 17.7%，較 2018年同期淨增加 57.14 億美元，大陸則淨減少 443.56 億元。成為美中貿易戰全球最大的受惠者。加上美中科技戰，使得美資企業，特別是半導體高科技廠美光宣布將來台投資 660 億元、超微將投資 200 億元，以規避美國對美資高科技企業的眾多限制。將更加加大台灣的投資強勁，進而帶動內需起飛。相對地，2019 年 1~9 月台商赴大陸投資金額大幅衰退 56.9%。一來一往，將台灣在大陸的 GNP 轉化為台灣內需的 GDP 將會非常顯著。逆轉過去近 20 年來，資金外流、人才流失、台灣內需產業空洞化的問題。帶動台灣就業與所得的成長，進而提升民眾購屋能力。 圖表3：台灣對美國出口金額 單位：億美元 資料來源：Cmoney，富邦投顧整理 010203040506070802006/032007/032008/032009/032010/032010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/032015/032016/032017/032018/032019/03萬/坪北市新北桃園新竹台中台南高雄-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003504004502001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年1~10月億美元台灣對美國出口金額YoY23508232/43348/20191127 14:34 台灣股市 |營建業 產業深入分析 請參閱末頁之免責宣言 4 圖表4：大陸對美國出口金額 單位：億美元 資料來源：Cmoney，富邦投顧整理 圖表5：歡迎台商回台投資行動方案 資料來源：富邦投顧整理 圖表6：台商赴大陸投資金額 單位：億美元 資料來源：經濟部，富邦投顧整理 適用對象1、共同資格：美中貿易戰受衝擊業者、赴中國大陸地區投資達2年以上、回台投資/擴廠之部分產線須具備智慧技術元素或智慧化功能之企業。2、特定資格：屬5+2產業創新領域、屬高附加價值產品及關鍵零組件相關產業、國際供應鏈居於關鍵地位、自有品牌國際行銷、經認定回台投資項目與國家重要產業政策相關。政策措施1、滿足用地需求：提供進駐經濟部開發工業區前2年免租金之優惠、擴建科學園區產業用地，目前可立即供給的產業用地約435公頃，預估2019-2021年新增產業用地873公頃。2、充裕產業人力：優先促進本國勞工就業、運用雇主僱用獎助、勞工就業獎勵、跨域就業津貼、啟動「外勞預核制」，讓廠商可以同時進行本勞及外勞聘僱作業。3、融資優惠：貸款利率不超過郵政儲金2年期定期儲金掛牌利率，加年息0.5%機動計息、貸款期限最長不得超過10年（含寬限期最長3年）。4、穩定供應水電：協助加速用水計畫申請，透過單一窗口及專案控管，加速用電取得。5、稅務專屬服務：財政部各地區國稅局設立聯繫窗口，提供稅務法規諮詢服務。政策執行狀況1、台商回台投資金額：截至11/15止，已核准投資金額