跟谁学：K12高增长助力营收+461.5%，经营效率进一步优化

证券研究报告 跟谁学（GSX.N）业绩点评 跟谁学（GSX.N）：K12高增长助力营收+461.5%，经营效率进一步优化 2019.11.06 黄莞（分析师） 田鹏（分析师） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： huangguan@gzgzhs.com.cn tian.peng@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050001 A1310519080001 事件： 2019年11月5日，跟谁学发布2019Q3未经审计财务报告。2019Q3（2019/7/1-2019/9/30）公司实现营业收入5.57亿元（+461.5%），对应净利润190.2万元（+178.07%），连续6个季度维持盈利；前3个季度实现营业收入11.80亿元（+448.7%），对应实现净利润5216.7万元，去年同期亏损332.4万元。 点评： ⚫ 财务分析：营收增长461.5%，连续6个季度实现盈利 （1）收入方面：2019Q3公司单季度实现营业收入5.57亿元（+461.5%），高于此前营收指引上限（390.9%-411.1%）主要系付费人次的增长及客单价上升推动。拆分业务来看，公司核心业务K12课程营收4.59亿元（+525.5%），占整体营收贡献达82 %（+5pct）；外语、职业与素质课程营收0.91亿（+390.0%）。Q4公司的业绩指引为（342.9% -353.8%）。 （2）费用方面：市场较为关注的为销售费用率达59.31%（+28.05pct）。我们认为一方面源自于K12暑期大战带来的整体市场投入增加，另外一方面主要与教培行业的业绩季节性特征相关，预计Q4销售费用率将显著下降，全年整体可控。从更长远的维度来看，随着公司学员基数的攀升，在维持良性留存率的前提下，未来销售费率长期将趋于缓和。其他方面，研发费用率及管理费用率维持优化态势，分别为10.26%（-9.91pct）和4.24%（-6.41pct）。 （3）利润方面：毛利率进一步攀升至71.9%（+9.74pct），主要受益于教师产能的进一步释放；调整后经营利润率及净利率分别为1.3%、3.6%，较上季度下滑明显，主要受销售费用率的提升影响。随着后续销售费用的下降，预计Q4两者将显著上升。根据公司披露，2019Q4的经营利润率指引为20%。 ⚫ 运营分析：学员人数维持高增长，教师产能持续抬升 （1）招生人数方面：公司2019Q3在读人数上升达82万（+240.3%），其中付费人次（付费大于99元）达53.8万。具体拆分来看：K12课程付费人次达47.7万（+368%），兴趣、职业及素质类付费人次达6.1万（+191%），K12仍是核心贡献。 （2）教师产能方面：公司2019Q3主讲教师人数基本维持稳定，辅导教师人数增长至2500人（Q2为1000人）；K12课程生师比上升至1400（Q2：1200），生师比抬升下教师产能继续释放，人均创收提升。我们测算公司主讲教师Q3人均创收能力上升至90.56万/月（对应年均约1086万）,TOP10教师人均创收上升至642.40万/月（对应年均约7708万）。其中市场较为关注的TOP10人均创收占比下降至34.6%，较Q1下降约12pct，主要受益于新进教师的产能释放，整体符合预期。 ⚫ K12在线黄金赛道，运营效率致胜 黄金赛道：在线渗透率迈过拐点，双师大班课模式破局。在线K12教育是好赛道，仅仅是存量转化就将是一个巨大的市场，根据沙利文数据和广证恒生敏感性测算，即使悲观情形下2023年渗透率为30%，亦将对应2448亿的市场空间，平均复合增长率约47%。；双师大班课是一个好模式，背后的核心在于其在可保障的教学体验下，具备更优的盈利能力基础。在线双师大班课的快速发展，本质上是企业和用户双重选择的结果。根据沙利文数据，2018年K12大班课市场空间达151亿，预计2023年市场空间可达2020亿，对应复合增速达68%。 好赛道及好模式也意味着这必将是兵家必争之地。市场已有共识，未来胜出者必定是兼具行业和技术双重优势。我们强调：竞争关键将看谁率先将双重能力融合于成熟的商业模式。跟谁学拥有对教育的深刻认知和丰富的资源积淀，技术股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 跟谁学 10.34 26.82 54.77 标普500 5.76 4.99 3.08 相关报告 1.【广证恒生教育】跟谁学（GSX.N）:黄金赛道，惕龙乾乾（上篇）-20191103 2.【广证恒生教育】跟谁学（GSX.N）：黄金赛道，惕龙乾乾（下篇）-20191104 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019-06-062019-06-272019-07-182019-08-082019-08-292019-09-192019-10-102019-10-31GSXS&P500 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共13页 跟谁学（GSX.N）业绩点评 驱动运营能力正在不断提高，当前规模性盈利，是其能力圈构建与商业变现融合初尝战果的体现。 以纯正、轻装上阵的在线模式规模化实现盈利突破，以及登陆纽交所，都令跟谁学享有领跑优势。结合所构建的核心指标体系来看，跟谁学在可持续盈利能力、优于市场的运营效率及良性提升的市场份额这三个层面在Q3中持续巩固其核心壁垒。随着规模的进一步放量，我们认为跟谁学是问鼎K12在线教育黄金赛道的强有力竞争者，建议持续关注。 2017 2018 2019H1 2019Q3 营业收入（亿元） 0.98 3.97 6.23 11.80 同比(%) - 307.16% 437.87% 448.65% 净利润（亿元） -0.87 0.20 0.50 0.52 同比(%) - - 1354.12% 1669.40% ⚫ 风险提示：政策不确定性；在线教育拓展不达预期风险 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第3页共13页 跟谁学（GSX.N）业绩点评 目录 1.跟谁学2019Q3财务数据点评 ............................................................................................................................. 4 1.1 K12业务高速增长，助力公司营收增长461.5%超预期 ........................................................................ 4 1.2暑期之争致销售费用率上涨28.05pct至59.31%，管理费用率和研发费用率持续优化 ..................... 5 1.3 毛利率持续攀升至71.90%（+9.74pct），实现净利润2014.1万元（+1825.5%） .............................. 6 2.跟谁学2019Q3主要运营情况 ............................................................................................................................. 8 2.1招生人数快速增至82万（+240.2%），客单价稳步提升 ....................................................................... 8 2.2课程生师比持续抬升，教师产能进一步释放 .......................................................................................... 8 附录：电话会议摘要 ............................................................................................................................................. 10 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第4页共13页 跟谁学（GSX.N）业绩点评 1.跟谁学2019Q3财务数据点评 跟谁学于2019年11月5日发布2019Q3未经审计财务报告。 2019Q3（2019/7/1-2019/9/30）公司实现营业收入5.57亿元（+461.5%），对应净利润190.2万元（+178.07%），连续6个季度维持盈利；前3个季度实现营业收入11.80亿元（+448.7%），对应实现净利润5216.7万元，去年同期亏损332.4万元。 1.1 K12业务高速增长，助力公司营收增长461.5%超预期 2019Q3跟谁学实现流水收入8.8亿元（+420.7%），对应确认营收5.57亿元，同比增长461.5%，实现超预期增长（此前Q2给出的营收增速指引为390.9%-411.1%），自2017Q1以来已经维持11个季度的高速增长。营收高速增长主要是由于核心K12正价课程付费人次的增加及课程收费的提升，学员数量的增加和课程学费的提升推动公司收入端高速增长。2019Q4跟谁学营收指引为8.06-8.26亿元，预计同比增幅介于342.9%至353.8%之间。 图表1.跟谁学2019Q3营收增速461.2% 图表2.跟谁学2019Q3实现流水收入8.8亿元 数据来源：Wind、广证恒生 数据来源：Wind、广证恒生 拆分业务来看，K12业务为营收高速增长的核心驱动力。公司核心业务K12课程营收4.59亿元（+525.5%），占整体营收贡献达82.41%；外语、职业及素质教育类业务营收0.91亿元（+492.0%），保持较高增速；其他业务营收为698万元（-5.0%）。 0.150.190.290.340.470.690.991.822.693.545.570%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0123456营收（亿）营收同比392.0%462.3%420.7%340%360%380%400%420%440%460%480%012345678910流水收入（亿元）同比增长 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第5页共13页 跟谁学（GSX.N）业绩点评 图表3. K12业务营收快速放量，贡献营收占比82.41% 数据来源：Wind、广证恒生 经营性现金流方面，2019Q3跟谁学经营性现金流为2.88亿元，同比增长379.7%，前三季度经营性现金流为5.46亿元，同比增长490.6%。递延收入方面，公司2019Q3实现递延收入7.78亿元，同比增长186.1%，主要系K12秋季课程的现金收入的大幅提升所致。 图表4.2018Q1起实现正向经营净现金流 图表5.递延收入持续增加 数据来源：Wind、广证恒生 数据来源：Wind、广证恒生 1.2暑期之争致销售费用率上涨28.05pct至59.31%，管理费用率和研发费用率持续优化 跟谁学2019Q3销售费用为3.3亿元，销售费用率大幅上升28.05pct至59.31%。销售费用的大幅提升主要是由于暑期之争中公司为了扩大用户群体及提高品牌知名度而增加的市场推广费用，同时相关销售和营销人员薪酬支出增加。同时，我们认为这与教培行业的业绩季节性特征相关，预计Q4销售费用0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3营收