请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2019年11月02日 轻工制造 造纸包装行业三季报总结 --造纸周期筑底，包装曙光初现 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：徐稚涵 执业证书编号： S0740518060001 电话：021-20315133 Email：xuzh01@r.qlzq.com.cn 研究助理：郭美鑫 Email：guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 Email：xucai@r.qlzq.com.cn 研究助理：徐偲 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 124 行业总市值(百万元) 774420.660 行业流通市值(百万元) 535642.199 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 中顺洁柔 12.61 0.5 0.3 0.5 0.6 27.6 40.6 22.7 19.2 0.6 买入 太阳纸业 8.19 0.8 0.9 0.8 1.0 10.2 9.5 10.0 8.2 -1.7 增持 备注 [Table_Summary] 投资要点  造纸：周期底部，布局龙头  造纸：2019Q3在行业周期红利下行背景下，造纸板块收入和利润依然承压。分纸种看，我们认为文化纸行业格局优于包装纸：1）供给端，文化纸新增产能投放速度远低于包装纸，导致终端价格竞争不及包装纸激烈。2）需求端，文化纸下游需求偏刚性，在宏观经济走弱和出口承压的背景下，2018年需求增速仅有小幅下滑。展望后市，我们认为文化纸行业基本面有望呈现逐步改善趋势。1）由于行业集中度较高，企业议价权提升带动成品纸价格先于包装纸止跌企稳。2）上游木浆价格超预期下跌，导致二三季度吨盈水平持续改善。3）文化纸目前处于库存探底阶段，后市造纸传统旺季来临带动下游补库存需求，有望实现纸价反弹。推荐文化纸行业龙头太阳纸业。包装纸方面，行业格局不如文化纸，但建议关注限制外废进口落地情况，若政策最终如预期执行，原材料缺口可能导致行业重新洗牌，供需格局改变将助力行业逐步回暖。  生活用纸：必选消费，长线布局  生活用纸：中顺洁柔收入增速与毛利率水平远优于同行，成长性和盈利能力均在头部品牌中领先对手。行业端，生活用纸行业是快速消费品行业中竞争格局较好的领域。国际快消巨头涉足不深，为国产品牌崛起提供了机遇。从行业长期成长性，集中度格局演变，盈利能力和估值水平四个维度，我们判断生活用纸行业中长期有望诞生千亿市值标的。当下时点，我们认为浆价后市走势以低位震荡或继续小幅下探为主，为19-20年生活用纸企业业绩释放提供了更高的确定性。  包装：下游变迁，行业转型  包装：包装印刷板块2019Q3收入利润同比略有提升。宏观经济增速下行和上游纸价下跌导致企业短期盈利能力承压。中长期看，建议关注龙头企业扩张带来的业绩成长性。高端包装方面，下游需求呈现多元化趋势，龙头企业如裕同科技、劲嘉股份均逐步拓展新业务，收入结构呈现逐步改善迹象。伴随新业务放量，企业盈利能力有望逐步提升，带来新的业绩增长点。箱板瓦楞包装方面，受上游纸价下跌和需求下行影响，上半年行业龙头合兴包装收入增速放缓。但中长期我们依然看好行业集中度提升趋势下龙头企业的轻资产扩张之路，建议择机布局。  建议关注标的：中顺洁柔、太阳纸业  风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变动风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度报告 内容目录 三季报业绩回顾：业绩依然承压，估值探底回升 ................................................ - 6 - 轻工行业三季报业绩回顾 ............................................................................ - 6 - 市场表现：估值探底回升 ............................................................................ - 7 - 造纸板块：周期逐步探底，首选文化纸龙头 ....................................................... - 9 - 三季度业绩回顾：周期下行，业绩承压 ....................................................... - 9 - 供需格局：文化纸格局更优，包装纸格局尚待调整 .................................. - 11 - 库存周期：主动去库存或已临近尾声 ........................................................ - 14 - 盈利展望：文化纸龙头业绩四季度有望继续好转 ...................................... - 15 - 中长期研判：浆价下行文化纸持续受益，长线关注包装纸资源禀赋优势.. - 17 - 投资建议 .................................................................................................... - 18 - 生活用纸：千亿标的的孵化温床，浆价下跌提升安全边际 ............................... - 19 - 业绩回顾：中顺洁柔显著优于大市，金红叶业绩明显承压 ....................... - 19 - 行业竞争格局：快速消费品优质赛道，白马标的孵化温床 ....................... - 20 - 成本视角：浆价下行，利好短期成本压力释放 .......................................... - 24 - 包装印刷：关注纸包装龙头扩张带来的成长性 ................................................. - 25 - 三季报业绩回顾：收入利润齐增长 ............................................................ - 25 - 行业格局：格局变迁，龙头集中度提升 ..................................................... - 26 - 企业成长性：两种模式，助力龙头企业抢占先机 ...................................... - 29 - 重点覆盖公司业绩一览 ...................................................................................... - 31 - 风险提示 ............................................................................................................ - 31 - 原材料价格上涨风险 .................................................................................. - 31 - 宏观经济波动风险 ..................................................................................... - 31 - 行业政策变动风险 ..................................................................................... - 31 - 图表目录 图表 1：轻工及二级子板块主营业务收入增速 ................................................... - 6 - 图表 2：轻工及二级子板块归母净利润增速 ....................................................... - 6 - 图表 3：轻工及二级子板块分季度收入增速 ....................................................... - 6 - 图表 4：轻工及二级子板块分季度归母净利润增速 ............................................ - 6 - 图表 5：轻工制造（SW分类）年初至今涨跌幅（%） ..................................... - 7 - 图表 6：轻工及二级子板块PE（ttm）变动趋势 ............................................... - 7 - 图表7：造纸板块（SW分类）指数表现 ............................................................ - 8 - 图表8：造纸板块（SW分类）2018年初至今涨跌幅 ........................................ - 8 - 图表9：23家造纸企业股价2019年初至今涨跌幅（截止11月1日） ............. - 8 - 图表10：包装印刷板块（SW分类）指数表现 .................................................. - 9 - 图表11：包装印刷板块（SW分类）2018年初至今涨跌幅 ............................... - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度报告 图表12：37家包装印刷企业股价2019年初至今涨跌幅（截止11月1日） .... - 9 - 图表13：造纸板块营收规模 ............................................................................. - 10 - 图表14：造纸板块归母净利润情况 .................................................................. - 10 - 图表15：单季度造纸板块营收规模 .................................................................. - 10 - 图表16：单季度造纸板块归母净利润情况 ....................................................... - 10 - 图表17：造纸板块整体毛利率和净利率 ........................................................... - 11 - 图表18：造纸板块费用率情况 ..................................................................