证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 美凯龙（601828）2019年三季报点评 强推（维持） 业绩稳健增长，毛利率单季回升，新零售布局持续推进 目标价：17元 当前价：10.62元 事项：  公司于2019年10月29日发布2019年三季报。2019Q1-Q3实现营业收入118.24亿元，同比增长18.34%；实现归母净利润37.83亿元，同比下降9.06%；实现扣非后归母净利润23.12亿元，同比增长5.13%。2019Q3实现营业收入40.67亿元，同比增长12.41%；实现归母净利润10.78亿元，同比下降3.9%；实现扣非后归母净利润5.99亿元，同比增长2.5%。 评论：  自营委管主营态势稳健，战略部署线上线下一体化。在主营业务上，公司自营商场经营面积760万平米，增加85家， 80%自营商场深耕一二线城市，目前储备32家，建筑面积四百万平米左右；委管商场新增234家，经营面积1252万平米，超过70%在三线及以下城市，目前储备698个项目；公司新增特许经营加盟模式下的新一佳，增加31家，自开展业务以来，带来强劲收入增长和现金流。战略方面，引进阿里两名董事，调动阿里内部资源，三季度核心打造双十一，上海、南京两城并行，打造天猫旗舰店2.0，相关搜索、关联导购成合作新起点。新战略部署有望让四季度成为发力点。  毛利率逐渐回升，业务扩张致费用增长。2019Q1-Q3净利率水平34.26%,同比下降9.69pct；2019Q3净利率29.26%，同比下降3.3pct，环比下降5.51pct。2019Q1-Q3毛利率水平67.07%,同比下降0.92pct；2019Q3毛利率67.27%，同比提升1.63pct，环比增长3.63pct。2019Q3期间费用率41.35%,同比提升0.61pct，环比提升7.42pct；销售费用率14.34%,同比提升0.76pct，环比提升1.09pct，主要系随着公司业务规模扩张，开业商场数量增多，广告投放及宣传力度加大，导致广告费用和促销费用增加；管理费用率11.02%,同比提升0.24pct，环比提升2.93pct；财务费用率15.99%,同比下降0.39pct，环比提升3.39pct，主要系自2018年下半年开始公司新增融资致使有息负债规模上升，以及市场借款利率上升所致。长期来看，随着公司经营效率不断提升，公司业绩表现有望持续向好。  行业承压致流量下行，四季度有望战略引流。目前随房产市场下行，一二线受新房驱动力制约，三线及以下承压。报告期内，公司收购了山东银座家居有限公司46.5%股权，与山东省商业集团有限公司并列成为山东银座家居有限公司第一大股东。截至2019年9月30日，山东银座家居有限公司及其下属控股子公司在中国境内合计运营12处家居商场。公司有望四季度发力，与阿里战略合作，采用RMP技术手段，实现互联网引流措施，共建线上线下一体的新方向。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润6.00、7.36、8.87亿元，对应当前市值PE分别为7.1、6.5、6.0倍。考虑到公司较强的市场开拓能力，给予公司2019年11倍PE，维持17元/股目标价，维持“强推”评级。  风险提示：家居卖场行业格局发生重大变化，渠道扩张不及预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 14,240 16,581 19,135 21,900 同比增速(%) 29.9% 16.4% 15.4% 14.4% 归母净利润(百万) 4,725 5,473 6,002 6,426 同比增速(%) 9.8% 22.2% 9.7% 7.1% 每股盈利(元) 1.26 1.54 1.69 1.81 市盈率(倍) 9 7 6 6 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月31日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 355,000 已上市流通股(万股) 106,968 总市值(亿元) 383.4 流通市值(亿元) 42.75 资产负债率(%) 60.7 每股净资产(元) 12.6 12个月内最高/最低价 14.09/10.11 《美凯龙（601828）2018年报点评：龙头地位稳固，多元化与智慧零售转型持续》 2019-04-04 《美凯龙（601828）2019年一季报点评：业绩符合预期，自营商场营收稳定增长》 2019-04-28 《美凯龙（601828）2019年中报点评：自营委管业务稳健增长，新兴业务布局影响盈利水平》 2019-08-27 -10%3%17%30%18/1119/0119/0319/0519/0719/092018-11-01～2019-10-30沪深300美凯龙相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 轻工制造 2019年10月31日 （300616）美凯龙（601828）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 8,528 18,780 31,004 43,496 营业收入 14,240 16,581 19,135 21,900 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,814 5,814 6,907 8,092 应收账款 1,688 1,958 2,259 2,586 税金及附加 387 481 526 602 预付账款 319 386 458 537 销售费用 1,700 2,006 2,193 2,510 存货 251 304 361 423 管理费用 1,491 1,907 2,105 2,409 其他流动资产 4,933 5,804 6,769 7,803 财务费用 1,533 1,022 1,340 1,649 流动资产合计 15,719 27,232 40,851 54,845 资产减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 80,328 80,623 80,945 81,294 公允价值变动收益 1,767 1,767 1,767 1,767 长期股权投资 3,026 3,026 3,026 3,026 投资收益 230 230 230 230 固定资产 192 466 658 793 其他收益 111 111 111 111 在建工程 85 135 185 235 营业利润 6,378 7,408 8,113 8,679 无形资产 461 415 373 336 营业外收入 39 39 39 39 其他非流动资产 11,050 7,342 7,279 7,227 营业外支出 150 150 150 150 非流动资产合计 95,142 92,007 92,466 92,911 利润总额 6,267 7,297 8,002 8,568 资产合计 110,861 119,239 133,317 147,756 所得税 1,314 1,530 1,678 1,797 短期借款 5,149 9,997 14,846 19,694 净利润 4,953 5,767 6,324 6,771 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 228 294 322 345 应付账款 970 1,172 1,392 1,631 归属母公司净利润 4,725 5,473 6,002 6,426 预收款项 1,249 1,454 1,678 1,921 NOPLAT 6,165 6,575 7,384 8,075 其他应付款 8,480 8,480 8,480 8,480 EPS(摊薄)（元） 1.26 1.54 1.69 1.81 一年内到期的非流动负债 3,949 3,949 3,949 3,949 其他流动负债 5,517 3,512 3,996 4,570 主要财务比率 流动负债合计 25,314 28,564 34,341 40,245 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 ####### ###### ###### ###### 成长能力 应付债券 7,156.00 7,156.00 7,156.00 7,156.00 营业收入增长率 29.9% 16.4% 15.4% 14.4% 其他非流动负债 18,789 17,403 17,403 17,403 EBIT增长率 9.6% 6.6% 12.3% 9.4% 非流动负债合计 40,251 41,799 44,733 47,666 归母净利润增长率 9.8% 22.2% 9.7% 7.1% 负债合计 65,565 70,363 79,074 87,911 获利能力 归属母公司所有者权益 41,714 45,001 50,045 55,303 毛利率 66.2% 64.9% 63.9% 63.1% 少数股东权益 3,582 3,875 4,198 4,542 净利率 34.8% 34.8% 33.1% 30.9% 所有者权益合计 45,296 48,876 54,243 59,845 ROE 10.4% 11.2% 11.1% 10.7% 负债和股东权益 110,861 119,239 133,317 147,756 ROIC 61.7% 35.6% 25.9% 20.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 59.1% 59.0% 59.3% 59.5% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 108.9% 114.1% 117.1% 119.2% 经营活动现金流 6,420 4,553 5,432 6,188 流动比率 62.1% 95.3% 119.0% 136.3% 现金收益 6,669 6,974 7,913 8,710 速动比率 61.1% 94.3% 117.9% 135.2% 存货影响 -131 -52 -57 -62 营运能力 经营性应收影响 -569 -336 -374 -405 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 经营性应付影响 -199 407 444 481 应收帐款周转天数 36 40 40 40 其他影响 650 -2,439 -2,494 -2,537 应付帐款周转天数 55 66 67 67 投资活动现金流 -10,994 -390 -390 -390 存货周转天数 14 17 17 17 资本支出 -237 -462 -449 -438 每股指标(元) 股权投资 75 0 0 0 每股收益 1.26 1.54 1.69 1.81 其他长期资产变化 -10,832 72 59 48 每股经营现金流 1.81 1.28 1.53 1.74 融资活动现金流 2,475 6,089 7,182 6,694 每股净资产 11.75 12.68 14.10 15.58 借款增加 4,441 7,782 7,782 7,782 估值比率 股利及利息支付 -2,956 -2,074 -1,231 -1,318 P/E 9 7 6 6 股东融资 3,06