2019年报点评：业绩符合预期，“自营+委管”主业经营稳健，新零售布局持续推进

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 美凯龙（601828）2019年报点评 强推（维持） 业绩符合预期，“自营+委管”主业经营稳健，新零售布局持续推进 目标价：17元 当前价：9.62元 事项：  公司发布2019年度报告。2019年公司实现营业收入164.69亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润44.8亿元，同比增长0.05%；实现扣非后归母净利润26.14亿元，同比增长1.85%。2019Q4实现营业收入46.45亿元，同比增长9.35%；实现归母净利润6.96亿元，同比增长119.5%；实现扣非后归母净利润3.01亿元，同比下降17.83%。 评论：  “自营+委管”双轮驱动，主营业务经营稳健。截至报告期末公司自营商场经营面积774万平米，同比增长12%，自营商场87家，新增7家，成熟商场同店增长率6.1%，另有自营商场储备33家，平均出租率93.4%(-2.8pct)；委管商场250家，较2018年增加22家，经营面积1325万平米，同比增长10%，平均出租率93.5%(-1.5pct)；公司通过收购山东银座家居有限公司 46.5%股权新增战略合作经营12家家居商场，并授权开业44家特许经营家居建材项目。2019年公司自营商场租赁及管理收入77.99 亿元，同比增加8.8%，占营业收入47.4%；委管业务收入47.02 亿元，同比增长12.6%；集团积极承接外部商业物业业主的建筑施工业务，建造施工及设计收入合计发生22.51亿元，增长52.1%；商品销售及家装收入合计5.69 亿元，同比增长 22.0%。2019年，就零售额而言，公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为15.5%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为6.3%。  收入结构变动降低综合毛利率，宣传活动致费用率上升。2019年公司综合毛利率为 65.17%，同比-1.03pct，其中自营业务毛利率78.8%，同比+1.2pct；委管业务毛利率65.5%，同比+5.1pct；建造施工及设计服务毛利率35.1%，同比+2.3pct。综合毛利率变动主要系2019年建造施工及设计与其他收入的大幅增长所致。期间费用率38.5%，同比+5.02pct，其中销售费用率13.91%，同比+1.97pct，主要系公司开展品牌宣传活动以及新开业商场推广营销投入导致广告费及宣传费用上升；管理费用率10.87%，同比+0.1pct，主要系本年度基于业务扩展，人工、办公及行政费用上升。公司净利率为28.45%，同比-4.59pct。  看好公司全方位赋能消费者房企及装企，持续推进新零售布局。公司设计云软件全链路打通消费者、渠道商、设计师、品牌商，提升家居业数字化能力；与世茂集团达成战略合作成立合资公司服务世贸社区0-2KM用户群，打通家装消费的全周期服务；2020年将继续携手阿里拓展16城同城站，上线22个城市覆盖60个商场，淘宝直播叠加内容短视频推行线上营销新模式。受疫情影响，我们调整公司盈利预测2020-2021 年归母净利润60.02、64.26亿元至2020-2022年44.97、48.36、51.16亿元，对应当前市值PE 为8、8、7倍。长期看好公司继续迭代IMP全球家居智慧营销平台，将红星美凯龙升级成为辐射线上线下家居行业的全域型超级流量场，通过全渠道引流，最终引导到线下商场转化爆发，因此维持17元/股目标价(对应2020年15xPE)及“强推”评级。  风险提示：家居卖场行业格局发生重大变化，渠道扩张不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 16,469 18,174 20,985 23,606 同比增速(%) 15.7% 10.3% 15.5% 12.5% 归母净利润(百万) 4,479 4,497 4,836 5,116 同比增速(%) 0.1% 0.4% 7.5% 5.8% 每股盈利(元) 1.26 1.27 1.36 1.44 市盈率(倍) 8 8 8 7 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月17日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 355,000 已上市流通股(万股) 106,968 总市值(亿元) 341.51 流通市值(亿元) 38.07 资产负债率(%) 59.9 每股净资产(元) 12.9 12个月内最高/最低价 14.09/9.23 《美凯龙（601828）2019年一季报点评：业绩符合预期，自营商场营收稳定增长》 2019-04-28 《美凯龙（601828）2019年中报点评：自营委管业务稳健增长，新兴业务布局影响盈利水平》 2019-08-27 《美凯龙（601828）2019年三季报点评：业绩稳健增长，毛利率单季回升，新零售布局持续推进》 2019-10-31 -27%-16%-6%5%19/0419/0619/0819/1019/1220/022019-04-19～2020-04-17沪深300美凯龙相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 专业市场 2020年4月19日 美凯龙（601828）2019年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 7,229 8,186 12,640 17,967 营业收入 16,469 18,174 20,985 23,606 应收票据 0 0 0 0 营业成本 5,736 7,986 9,238 10,551 应收账款 1,806 3,270 3,775 4,247 税金及附加 429 473 547 615 预付账款 341 474 549 627 销售费用 2,291 2,581 3,043 3,423 存货 331 461 533 609 管理费用 1,752 1,933 2,232 2,511 合同资产 1,039 1,147 1,324 1,490 研发费用 38 42 49 24 其他流动资产 4,247 4,630 5,324 5,976 财务费用 2,260 1,340 1,649 1,957 流动资产合计 13,954 17,021 22,821 29,426 信用减值损失 -298 0 0 0 其他长期投资 85,907 85,990 86,127 86,254 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 3,654 3,654 3,654 3,654 公允价值变动收益 1,632 1,720 1,780 1,840 固定资产 897 1,651 2,995 3,871 投资收益 786 550 550 580 在建工程 2,329 2,258 1,496 924 其他收益 105 105 105 105 无形资产 449 404 364 328 营业利润 6,197 6,201 6,670 7,059 其他非流动资产 15,104 15,004 14,926 14,863 营业外收入 46 66 66 65 非流动资产合计 108,340 108,961 109,562 109,894 营业外支出 40 40 40 40 资产合计 122,294 125,982 132,383 139,320 利润总额 6,203 6,227 6,696 7,084 短期借款 3,388 1,888 1,388 1,188 所得税 1,517 1,523 1,637 1,732 应付票据 0 0 0 0 净利润 4,686 4,704 5,059 5,352 应付账款 1,476 2,056 2,378 2,716 少数股东损益 207 207 223 236 预收款项 1,159 1,279 1,477 1,661 归属母公司净利润 4,479 4,497 4,836 5,116 合同负债 2,222 2,452 2,831 3,185 NOPLAT 6,394 5,717 6,304 6,830 其他应付款 7,752 7,752 7,752 7,752 EPS(摊薄)（元） 1.26 1.27 1.36 1.44 一年内到期的非流动负债 9,805 9,805 9,805 9,805 其他流动负债 1,965 2,287 2,605 2,918 主要财务比率 流动负债合计 27,767 27,519 28,236 29,225 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 15,920 17,533 19,146 20,759 成长能力 应付债券 6,592 6,592 6,592 6,592 营业收入增长率 15.7% 10.3% 15.5% 12.5% 其他非流动负债 23,030 23,030 23,030 23,030 EBIT增长率 12.1% -10.6% 10.3% 8.3% 非流动负债合计 45,542 47,155 48,768 50,381 归母净利润增长率 0.1% 0.4% 7.5% 5.8% 负债合计 73,309 74,674 77,004 79,606 获利能力 归属母公司所有者权益 45,715 47,830 51,678 55,778 毛利率 65.2% 56.1% 56.0% 55.3% 少数股东权益 3,270 3,478 3,701 3,936 净利率 28.5% 25.9% 24.1% 22.7% 所有者权益合计 48,985 51,308 55,379 59,714 ROE 9.1% 8.8% 8.7% 8.6% 负债和股东权益 122,294 125,982 132,383 139,320 ROIC 63.8% 47.5% 39.1% 33.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 59.9% 59.3% 58.2% 57.1% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 119.9% 114.7% 108.3% 102.8% 经营活动现金流 4,094 2,901 4,255 4,985 流动比率 50.3% 61.9% 80.8% 100.7% 现金收益 7,206 6,306 7,044 7,803 速动比率 49.1% 60.2% 78.9% 98.6% 存货影响 -80 -130 -72 -76 营运能力 经营性应收影响 -139 -1,598 -580 -550 总资产周转率 0.1 0.1 0.2 0.2 经营性应付影响 -312 699 520 522 应收账款周转天数 38 50 60 61 其他影响 -2,582 -2,376 -2,657 -2,715 应付账款周转天数 77 80 86 87 投资活动现金流 -4,083 -800 -800 -700 存货周转天数 18 18 19 19 资本支出 -3,198 -898 -878 -763 每股指标(元) 股权投资 -628 0 0 0 每股收益 1.26 1.27 1.36 1.44 其