2019年三季报点评：市场销售环境较差，三季度业绩不及预期

| 好太太 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月30日 。 市场销售环境较差，三季度业绩不及预期 好太太（603848.SH）2019年三季报点评 证券研究报告 公司点评 | 好太太 西部证券 2019年10月30日 公司评级 增持 股票代码 603848 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价栺 14.15 近一年股价走势 分析师 刘菲，CFA S0800519080001 18601677317 liufei@research.xbmail.com.cn 张丽娟 S0800519020001 13701240390 zhanglijuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 好太太：成本红利显现，渠道拓展持续推进—好太太（603848.SH）2019年中报点评 2019-09-02 好太太：晾衣架龙头拥抱智能家居新时代—好太太（603848）首次覆盖 2018-08-14 -5%5%15%25%35%45%55%65%2018-102019-022019-06好太太 家用轻工 沪深300 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 业绩不及预期，单季度收入下滑。好太太10月29日披露2019年第三季度报告，前三季度实现营业收入8.59亿元，同比下降4.81%，归母净利润1.75亿，同比下降5.83%，扣非归母净利润1.49亿元，同比下降2.92%。单三季度实现营业收入2.82亿元，同比下降14.92%；归母净利润6,312万元，同比下降16.09%；扣非归母净利润5,382万元，同比下降21.18%。受较差的销售环境影响，公司Q3业绩不及预期。 直营占比提升，毛利率改善。受益于1）直营增长影响，2）智能家居品类提升，3）原材料成本下行与公司控本，公司Q3毛利率达49.15%，同比推高6.55个百分点。公司1-9月直营渠道占比份同比提升约10个点达31%，帮助毛利提升。公司智能家居产品占比达56%，环比上半年提升，同时智能家居品类毛利率同比略提升至48%。考虑到公司直营渠道与智能家居产品占比有望持续提升，预计Q4毛利率持续改善。 销售费用率与研发费用率提升，净利率略下滑。由于公司进行双品牌运作，加大新品牌“科徕尼”的研发和品牌建设，19Q3销售费用率同比提升5.13个百分点到15.17%；19Q3研发费用率同比提升2.43个百分点至5.23%。管理费用率略微回落0.01个百分点到4.56%。受较高毛利、高费用率影响，19Q3净利率水平同比回落了0.20个百分点达22.49%。 投资建议：好太太作为国内晾衣架行业领军企业，在晾衣架行业具有一定竞争力，智能门锁业务处于起步期。从渠道上看，公司线上渠道收入实现增长，大宗渠道稳步推进，长期占比有望达到10-15%。但是考虑到销售大环境对行业整体的影响，下调公司19/20/21年营收至12.86/14.73/16.63亿，下调公司19/20/21年EPS至0.65/0.79/0.88元，对应PE 22/18/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：房地产市场调控风险、市场竞争风险、原材料价格波动风险等 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,113 1,310 1,286 1,473 1,663 增长率(%) 37.7% 17.7% -1.8% 14.5% 12.9% 净利润 (百万元) 206 261 259 317 355 增长率(%) 35.4% 26.6% -0.5% 22.4% 11.7% 每股收益（EPS） 0.51 0.65 0.65 0.79 0.88 市盈率（P/E） 27.6 21.8 21.9 17.9 16.0 市净率（P/B） 5.2 4.4 3.9 3.4 3.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 | 好太太 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月30日 索引 内容目录 业绩不及预期，单季度收入下滑 .................................................................................. 3 直营占比提升，毛利率改善 ......................................................................................... 3 销售费用率与研发费用率提升，净利率略下滑 ............................................................... 4 投资建议 .................................................................................................................. 5 风险提示 .................................................................................................................. 5 图表目录 图1：受较差的销售环境影响，公司Q3收入下滑 ......................................................... 3 图2：直营占比提升，毛利率改善 ................................................................................ 3 图3：新品牌建设与线上渠道投入增加，Q3销售费用率同比提升 .................................... 4 图4：新品牌研发投入加大，研发费用率同比提升 ......................................................... 4 图5：受较高毛利、高费用率影响，19Q3净利率同比略回落 ......................................... 4 表1：可比公司估值（10月30日） ............................................................................ 5 | 好太太 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月30日 业绩不及预期，单季度收入下滑 好太太10月29日披露2019年第三季度报告，前三季度实现营业收入8.59亿元，同比下降4.81%，归母净利润1.75亿，同比下降5.83%，扣非归母净利润1.49亿元，同比下降2.92%。单三季度实现营业收入2.82亿元，同比下降14.92%；归母净利润6,312万元，同比下降16.09%；扣非归母净利润5,382万元，同比下降21.18%。受较差的销售环境影响，公司Q3业绩不及预期。 图1：受较差的销售环境影响，公司Q3收入下滑 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 直营占比提升，毛利率改善 受益于1）直营增长影响，2）智能家居品类提升，3）原材料成本下行与公司控本，公司Q3毛利率达49.15%，同比推高6.55个百分点。公司1-9月直营渠道占比份同比提升约10个点达31%，帮助毛利提升。公司智能家居产品占比达56%，环比上半年提升，同时智能家居品类毛利率同比略提升至48%。考虑到公司直营渠道与智能家居产品占比有望持续提升，预计Q4毛利率持续改善。 图2：直营占比提升，毛利率改善 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 -20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003504004502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3营业收入（百万元） 同比增速% 0%10%20%30%40%50%60%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3销售毛利率 销售毛利率 | 好太太 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月30日 销售费用率与研发费用率提升，净利率略下滑 由于公司进行双品牌运作，加大新品牌“科徕尼”的研发和品牌建设，19Q3销售费用率同比提升5.13个百分点到15.17%；19Q3研发费用率同比提升2.43个百分点至5.23%。管理费用率略微回落0.01个百分点到4.56%。受较高毛利、高费用率影响，19Q3净利率水平同比回落了0.20个百分点达22.49%。 图3：新品牌建设与线上渠道投入增加，Q3销售费用率同比提升 图4：新品牌研发投入加大，研发费用率同比提升 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 图5：受较高毛利、高费用率影响，19Q3净利率同比略回落 资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3销售费用率 销售费用率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3管理和研发费用率 管理和研发费用率 0%5%10%15%20%25%010203040506070802017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3归母净利润（百万元） 归母净利率% | 好太太 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年10月30日 投资建议 好太太作为国内晾衣架行业领军企业，在晾衣架行业具有一定竞争力，智能门锁业务处于起步期。从渠道上看，公司线上渠道收入实现增长，大宗渠道稳步推进，长期占比有望达到10-15%。但是考虑到销售大环境对行业整体的影响，下调公司19/20/21年营收至12.86/14.73/16.63亿，下调公司19/20/21年EPS至0.65/0.79/0.88元，参考可比公司估值，给予公司2020年19X PE，对应目标价为15.04元，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值（10月30日） PE（倍） PB（倍） 2019 2020 2021 2019 2020 2021 爱仕达 19.61 17.22 13.84 1.26 1.19 1.09 哈尔斯 21.05 16.11 13.36 2.58 2.35 2.13 茶花股份 23.27 19.29 15.51 1.63 1.50 1.37 欧派家居 24.86 20.63 17.36 5.02 4.14 3.46 顾家家居 18.00 15.09 12.70 3.66 3.10 2.61 索菲亚 16.48 14.39 12.58 3.10 2.68 2.32 尚品宅配 24.97 20.70 17.29 4.00 3.43 2.99 苏泊尔 31.46 26.88 23.12 8.70 7.35 6.20 AVG. 22.46 18.79 15.72 3.74 3.22 2.77 资料来源：Wind，西部证券研发中心 风险提示 1）房地产市场调控风险； 2）市场竞争风险； 3）原材料价格波动风险。 |