2019年三季报点评：三季度业绩超预期，经营改善持续推进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年10月27日 证券研究报告•2019年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 7.90元 长城汽车（601633） 汽车 目标价： ——元（6个月） 三季度业绩超预期，经营改善持续推进 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘洋 执业证号：S1250518090002 电话：021-58351909 邮箱：liuyqc@swsc.com.cn 分析师：宋伟健 执业证号：S1250519070001 电话：021-58351812 邮箱：swj@swsc.com.cn 联系人：冯未然 邮箱：fwr@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 91.27 流通A股(亿股) 60.28 52周内股价区间(元) 5.56-10.55 总市值(亿元) 721.05 总资产(亿元) 988.61 每股净资产(元) 5.81 相关研究 [Table_Report] 1. 长城汽车（601633）：9月销量同比大涨，主力车型表现出色 (2019-10-13) 2. 长城汽车（601633）：8月销量维持增长，出口表现依旧强势 (2019-09-10) 3. 长城汽车（601633）：理顺激励机制，彰显发展信心 (2019-09-09) 4. 长城汽车（601633）：经营持续改善，单车盈利恢复 (2019-08-27) 5. 长城汽车（601633）：销量持续增长，出口表现靓丽 (2019-08-08) [Table_Summary]  业绩总结：公司公布2019年三季报，2019年前三季度营收625.8亿元，同比下滑6.1%，实现归母净利润29.2亿元，同比下滑25.7%。其中第三季度实现营收212.0亿元，同比增长18.0%，实现归母净利润14.0亿元，同比增长506.8%。  销量逆市上涨，盈利能力稳步改善。2019年第三季度国内乘用车销量同比下滑6.6%，公司凭借F系列新车型以及H6车型的产品力，2019Q3实现了同比12%的销量增长。同时2019Q3公司单车均价为9.2万元/辆，同比增长5%，环比提升3%，主要原因为销量结构的优化、三季度终端折扣的回收以及国六车型售价的提升。2019前三季度毛利率为15.3%，其中2019Q3毛利率为18.6%，同比提升4.9个百分点，环比提升5.0个百分点。公司盈利能力大幅提升的主要原因为产品均价的提升以及成本控制能力的大幅加强。2019年前三季度期间费用率为8.0%，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.8%、4.4%和-0.3%，分别同比变动-0.8%、+1.1%和-1.0%。2019Q3单车利润恢复到0.6万元。  开源节流同时推进，经营改善持续性强。行业销量逐步转暖，重申长城汽车未来三年销量持续优于行业的判断。主要基于以下原因：1、大单品向多品系转变并迎来新品周期，产品竞争力进一步提升，目前形成M、H、F和WEY四大传统车品系，同时高端皮卡长城炮将巩固公司在皮卡市场的龙头地位；2、技术储备支撑差异化布局并强化产品竞争力，全新平台或将于2020年上市，为消费者提供更加丰富的动力选择，同时将在轻量化方面弥补短板；3、营销持续改善：从2018年开始逐步引入营销人才，弥补公司在营销端的短板；4、降本初现成效，采购体系“引进来”和“走出去”并重，有望促进成本进一步下探，同时公司旗下零部件业务有望成为全新的利润增长点。  盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为0.49/0.72/0.90元，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行；汽车行业产销不及预期；新车上市进度慢等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 99229.99 105722.25 130514.59 145781.04 增长率 -1.92% 6.54% 23.45% 11.70% 归属母公司净利润（百万元） 5207.31 4474.29 6615.61 8217.74 增长率 3.58% -14.08% 47.86% 24.22% 每股收益EPS（元） 0.57 0.49 0.72 0.90 净资产收益率ROE 9.96% 7.99% 10.72% 11.98% PE 14 16 11 9 PB 1.37 1.28 1.16 1.05 数据来源：Wind，西南证券 -9%7%23%39%56%72%18/1018/1219/219/419/619/819/10长城汽车 沪深300 长城汽车（601633）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 99229.99 105722.25 130514.59 145781.04 净利润 5247.64 4508.94 6666.84 8281.38 营业成本 81480.94 86361.85 105355.42 116576.35 折旧与摊销 3887.87 2523.08 2742.80 2967.53 营业税金及附加 3627.38 3977.67 4885.32 5444.84 财务费用 -493.88 980.01 1531.26 1728.10 销售费用 4575.20 4873.80 6003.67 6705.93 资产减值损失 136.53 200.00 150.00 100.00 管理费用 1676.30 4757.50 5351.10 5977.02 经营营运资本变动 9761.67 -29878.52 -5684.11 -2368.47 财务费用 -493.88 980.01 1531.26 1728.10 其他 1157.99 -498.04 -490.98 -327.18 资产减值损失 136.53 200.00 150.00 100.00 经营活动现金流净额 19697.83 -22164.53 4915.81 10381.36 投资收益 219.27 300.00 300.00 300.00 资本支出 -2798.64 -9000.00 -9000.00 -9000.00 公允价值变动损益 -140.35 -11.71 -23.41 -39.00 其他 -7241.80 12728.94 276.59 261.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -10040.44 3728.94 -8723.41 -8739.00 营业利润 6232.04 4859.71 7514.41 9509.80 短期借款 -238.01 23323.89 8712.95 2935.50 其他非经营损益 245.03 645.00 645.00 645.00 长期借款 1734.05 0.00 0.00 0.00 利润总额 6477.07 5504.71 8159.41 10154.80 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 1229.43 995.77 1492.57 1873.42 支付股利 -1551.64 -1041.46 -894.86 -1323.12 净利润 5247.64 4508.94 6666.84 8281.38 其他 -6445.24 -956.70 -1531.26 -1728.10 少数股东损益 40.33 34.65 51.23 63.64 筹资活动现金流净额 -6500.84 21325.73 6286.83 -115.72 归属母公司股东净利润 5207.31 4474.29 6615.61 8217.74 现金流量净额 2770.52 2890.14 2479.23 1526.64 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 7682.08 10572.22 13051.46 14578.10 成长能力 应收和预付款项 4435.02 31176.60 36136.27 37887.33 销售收入增长率 -1.92% 6.54% 23.45% 11.70% 存货 4445.10 4725.68 5843.99 6432.80 营业利润增长率 6.45% -22.02% 54.63% 26.55% 其他流动资产 49564.09 39873.26 48478.54 53777.44 净利润增长率 4.05% -14.08% 47.86% 24.22% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 4.65% -13.12% 40.96% 20.50% 投资性房地产 183.72 183.72 183.72 183.72 获利能力 固定资产和在建工程 33399.17 36281.61 38949.07 41396.56 毛利率 17.89% 18.31% 19.28% 20.03% 无形资产和开发支出 5248.87 8855.93 12458.23 16055.79 三费率 5.80% 10.04% 9.87% 9.89% 其他非流动资产 6842.36 6829.79 6817.21 6804.64 净利率 5.29% 4.26% 5.11% 5.68% 资产总计 111800.41 138498.81 161918.50 177116.38 ROE 9.96% 7.99% 10.72% 11.98% 短期借款 12799.97 36123.86 44836.80 47772.31 ROA 4.69% 3.26% 4.12% 4.68% 应付和预收款项 34013.91 37084.03 45055.69 49790.83 ROIC 9.05% 7.23% 8.04% 8.80% 长期借款 2157.81 2157.81 2157.81 2157.81 EBITDA/销售收入 9.70% 7.91% 9.03% 9.74% 其他负债 10140.14 6714.73 7677.83 8246.81 营运能力 负债合计 59111.82 82080.43 99728.13 107967.76 总资产周转率 0.89 0.84 0.87 0.86 股本 9127.27 9127.27 9127.27 9127.27 固定资产周转率 3.50 3.49 3.97 4.13 资本公积 1411.23 1411.23 1411.23 1411.23 应收账款周转率 47.07 38.10 49.78 44.32 留存收益 42248.65 45681.48 51402.23 58296.85 存货周转率 16.01 18.55 19.81 18.93 归属母公司股东权益 52524.83 56219.98 61940.73 68835.35 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 127.15% — — — 少数股东权益 163.76 198.41 249.64 313.27 资本结构 股东权益合计 52688.59 56418.38 62190.37 69148.63 资产负债率 52.87% 59.26% 61.59% 60.96% 负债和股东权益合计 111800.41 138498.81 161918.50 177116.38 带息债务/总负债 25.30% 46.64% 4