2019年三季报点评：业绩短期不及预期，确认节奏保守是主因

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 贵州茅台公布三季报，报告期内公司实现营业收入635.09亿元，同比+15.53%；实现营业收入609.35亿元，同比+16.64%；实现归属上市公司净利润304.55亿元，同比+23.13%。2019Q3单季度，公司实现营业收入214.47亿元，同比+13.81%；实现归属上市公司净利润105.04亿元，同比+17.11%。 二、分析与判断  19Q3单季度收入增速低于预期，主要问题仍来自于确认节奏保守 前三季度，茅台酒实现收入538.32亿元，同比+16.36%。19Q3单季度，茅台酒实现收入190.38亿元，环比19Q2增加37.4亿元（预计对应接近1600-1700吨茅台配额），同比增长12.77%。按报表口径，估算前三年公司报表确认茅台酒接近2.4万吨。我们判断19H1报表端比实际发货端提前确认了约0.1万吨（报表确认约1.55万吨VS实际发货约1.45万吨），19Q3报表内确认的预计约8200-8300吨相较于实际发货的9000吨也有接近0.1万吨的差额，因此此消彼长对冲后，前三季度茅台实际确认量相较于预测实际累计发货量基本持平或仅有微幅增长，即三季度收入端增长的不达预期仍来自于茅台确认节奏的回溯，而非实际经营性问题。 前三季度，系列酒实现收入70.38亿元，同比+18.61%。由于今年公司系列酒招商力度有所减弱、且经销商数量缩减明显，叠加基数上扬，因此系列酒增速略有放缓，但自18年开始，公司追求的是系列酒的“质”而非“量”，我们判断今年系列酒中结构提升趋势更加明显。 按渠道来看，前三季度直销实现收入31.03亿元，同比-19.83%，下滑幅度环比19H1显著收窄，19Q3直营渠道放量较为明显。19Q3单季度直销渠道实现收入15.01亿元，同比+16.12%，环比提速显著。  吨价提升推动毛利率提升，销售费用率显著走低 前三季度，整体毛利率91.49%，同比小幅+0.37ppt，吨酒价格提升预计是小幅推升毛利率的主因。今年以来，茅台非标产品（年份酒、精品酒等）占比提升显著，同时系列酒中次高端产品占比也有显著提升，两项业务共同推动了公司毛利率端的改善。不过，19Q3公司加大了直营放量以及商超发货，吨价预计有高个位数至低双位数增长，但19Q3单季度毛利率端并未体现出结构改善带来的提振，毛利率同比还有所下滑（-0.65ppt），预计与系列酒占比提升有关。 前三季度，期间费用率为11.19%，同比-1.33ppt，销售费用率的下降（-1.06ppt）是核心贡献，预计今年系列酒业务模式调整带来的费用投放力度显著缩减是主要原因。此外管理费用也小幅下降0.11ppt。净利率53.19%，同比+2.33ppt。因此，毛销差的显著改善是19H1业绩增速高于收入增速的主要原因。 报告期末预收账款112.55亿元，同比/环比分别+0.87/-10.02亿元，尽管19Q3末茅台提前让部分中大商进行了提前打款，但是考虑截止到19Q3末，茅台经销商数量同比减少628家（其中系列酒经销商减少494家，茅台酒经销商减少144家），因此同比来看预收并无显著提升。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 1211.00 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-10-15 近12个月最高/最低（元） 1211/516.35 总股本（百万股） 1256.20 流通股本（百万股） 1256.20 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 15212.56 流通市值（亿元) 15212.56 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 -21%29%79%129%18/1019/119/419/719/10贵州茅台 沪深300 [Table_Title] 贵州茅台（600519） 公司研究/点评报告 业绩短期不及预期，确认节奏保守是主因 ——贵州茅台（600519）2019年三季报点评 点评报告/食品饮料行业 2019年10月16日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 贵州茅台（600519） mary] 销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为661.68亿元/273.15亿元，分别同比+14.84%/-3.21%。  中秋针对性放量取得良好效果，批价近期回调明显；后续仍有望走出上行态势 中秋国庆期间，公司针对商超、电商等渠道的针对性放量取得了良好效果，三家核心KA及两家核心电商共计接近1000吨的针对性放量，有效遏制了中秋前期有脱缰之势的批价的持续走高，从最高2650元回调至最低2100元，近期在2200-2300元附近逐渐企稳。不过，经销商在三季度末已基本执行完全年配额，10/11月份渠道可执行增量有限，如果公司不采取前期类似渠道操作进行平抑，批价后续仍有可能再次走出震荡上行态势。 12月份，渠道将开始执行2020年计划，今年春节比去年同期早10天，因此19Q4提前批计划量有望高于18Q4，叠加吨价提升，这将有望在18Q4收入高基数的背景下，保障19Q4仍有稳健增长空间。 三、盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入896/1057/1247亿元，同比+16%/+18%/+18%；实现归母净利润430/512/609亿元，同比+22%/+19%/+19%，对应EPS为34.23/40.75/48.48元，目前股价对应PE为35/30/25倍。维持“推荐”评级。 四、风险提示： 经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 77,199 89,551 105,671 124,691 增长率（%） 26.4% 16.0% 18.0% 18.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 35,204 43,000 51,186 60,898 增长率（%） 30.0% 22.1% 19.0% 19.0% 每股收益（元） 28.02 34.23 40.75 48.48 PE（现价） 43.2 35.4 29.7 25.0 PB 13.5 11.1 9.1 7.3 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 贵州茅台（600519） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 77,199 89,551 105,671 124,691 成长能力 营业成本 6,659 5,104 5,284 5,860 营业收入增长率 26.4% 16.0% 18.0% 18.0% 营业税金及附加 11,289 12,710 15,225 17,832 EBIT增长率 32.0% 24.1% 19.4% 18.7% 销售费用 2,572 3,134 3,487 4,115 净利润增长率 30.0% 22.1% 19.0% 19.0% 管理费用 5,326 4,872 5,590 6,609 盈利能力 研发费用 22 13 23 22 毛利率 91.4% 94.3% 95.0% 95.3% EBIT 51,331 63,718 76,062 90,253 净利润率 45.6% 48.0% 48.4% 48.8% 财务费用 (4) (2) (5) (4) 总资产收益率ROA 22.0% 22.3% 21.9% 21.2% 资产减值损失 1 0 0 0 净资产收益率ROE 31.2% 31.5% 30.5% 29.4% 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 51,343 63,725 76,074 90,263 流动比率 3.2 3.6 4.1 4.5 营业外收支 (515) (300) (245) (255) 速动比率 2.7 3.4 3.6 4.3 利润总额 50,828 63,367 75,638 89,866 现金比率 2.6 3.3 3.6 4.2 所得税 12,998 16,063 19,258 22,830 资产负债率 0.3 0.2 0.2 0.2 净利润 37,830 47,304 56,380 67,036 经营效率 归属于母公司净利润 35,204 43,000 51,186 60,898 应收账款周转天数 — 0.0 0.0 0.0 EBITDA 52,507 64,887 77,256 91,460 存货周转天数 1,231.6 1,231.6 1,231.6 1,231.6 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 112075 158087 186696 250483 每股收益 28.0 34.2 40.7 48.5 应收账款及票据 564 1223 1107 1505 每股净资产 89.8 108.8 133.5 165.2 预付款项 1182 785 875 936 每股经营现金流 32.9 52.2 39.1 67.9 存货 23507 11418 24732 15366 每股股利 14.5 15.3 16.0 16.8 其他流动资产 140 140 140 140 估值分析 流动资产合计 137862 172006 214095 268935 PE 43.2 35.4 29.7 25.0 长期股权投资 0 0 0 0 PB 13.5 11.1 9.1 7.3 固定资产 15249 15646 15847 16147 EV/EBITDA 26.8 21.