中航沈飞三季报：归母净利润同比增长98.37%，奠定全年业绩基础

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中航沈飞三季报：归母净利润同比增长98.37%，奠定全年业绩基础 一、事件：公司发布2019年三季报，实现营收（158.90亿元，+37.07%），归母净利润（6.20亿元，+98.37%），扣非归母净利润（5.94亿元，+106.49%），经营性现金流量净额0.56亿元。 二、2019年三季报维持高增长，奠定全年业绩基础。  利润表：从营收看，公司持续推进均衡生产，Q1、Q2、Q3营收分别为50.85、62.00、46.06亿元，营收比例是2:2.44:1.82，大致符合均衡生产的推进节奏。此外，按照2018年年报给出的220.26亿元的营收目标，2019年（1-9）月已完成计划的72.15%，全年营收目标或无障碍。从毛利率看，2019年（1-9）月整体销售毛利率为8.81%，同比增长1.05%个百分点，改善较为明显，我们认为主要是产品交付结构变化导致。从归母净利润看，2019年（1-9）月归母净利润增速98.37%显著高于营收增速37.07%的主要原因是：期间费用同比增速仅为29.48%，低于营收增速，期间费用率为3.52%同比减少0.21个百分点，符合军工集团降本增效，大力控成本、降费用、压支出的趋势，而且未来仍有下降空间。其中，销售费用率为0.05%同比减少0.01个百分点，管理费用率为3.86%同比减少0.46个百分点。从净利润率看，整体销售净利率水平3.92%，同比增加1.21个百分点，我们认为这是产品结构变化、均衡生产推进、治理逐步改善的结果，未来仍有提升空间。  资产负债表：截止2019年9月底，应收账款相对于年初增长40.98%，同比增长59.88%，主要原因是销售产品增加所致，与应收增长幅度相符，反应公司订单及交付景气；应付账款相对于年初增长36.68%，同比增长主要原因是采购增加所；预收款项同比增长12.83%，表明航空装备订单有所增长；存货同比增长16.54%，可以看出公司订单的增长带来的存货提高，考虑到我国航空装备交付的紧迫性，本期账面存货届时达到收入确认条件的确定性较高，存在业绩释放空间。  现金流量表：经营性现金流净额为0.56亿元，同比转正且增长12.13亿元，大幅增长是推进均衡生产所致；其中销售商品、提供劳务收到的现金同比增加60.50亿元，购买商品、接受劳务支付的现金同比增加46.33亿元。 三、沈飞集团整体上市平台，A股战斗机整机唯一标的，稀缺性显著Table_Tit le 2019年10月30日 中航沈飞（600760.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他军工 投资评级 买入-A 调高评级 6个月目标价： 38.00元 股价（2019-10-29） 29.67元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 41,549.55 流通市值（百万元） 11,824.15 总股本（百万股） 1,400.39 流通股本（百万股） 398.52 12个月价格区间 27.30/37.08元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -6.71 -2.69 -28.71 绝对收益 -5.96 -2.24 -12.5 冯福章 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040002 fengfz@essence.com.cn 余平 分析师 SAC执业证书编号：S1450518070002 yuping1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 中航沈飞：中航沈飞年报点评：沈飞公司归母净利增速14.90%，均衡生产有望继续提速/冯福章 2019-03-15 中航沈飞：中航沈飞：均衡生产持续推进，超额完成阶段性任务，全年业绩可期/冯福章 2018-10-23 中航沈飞：中航沈飞：均衡生产持续推进，营业收入及归母净利大幅增长/冯福章 2018-08-31 -17%-7%3%13%23%33%43%201 8-10201 9-02201 9-06中航沈飞 其他军工 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的军工核心资产。中航沈飞隶属中航工业集团，于2017年底完成重大资产重组实现整体上市，成为A股战斗机唯一上市平台，稀缺性明显。我们认为，中航沈飞是军工板块龙头担当之一，核心逻辑如下： 1）业绩稳增长确定性大：军品主力机型需求空间大，量价齐升稳增长。 行业角度：我国军机“补量”、“提质”需求迫切。据《World Air Force 2018》统计：从总量上，我军目前歼击机总数（1125架，占美军47.81%，不足一半）；从存量结构上，我军落后的二代机（561架，占整体存量的49.87%，接近半数）、先进的三代半及四代机（27架，占美军同级别战机1.39%）；相比之下，美军已全部换装三代及以上战机，其中三代半及四代机（1936架，占歼击机总量82.28%）。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加的需求，又存在存量升级替换的需要。 产品角度：在我军机“补量”、“提质”背景下，沈飞主力战斗机歼-11/15/16或将迎来订单增长。歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机，对标美国F-15及俄罗斯Su-27；沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机，其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器，与成飞歼-20形成高低搭配，对标美国四代战机F-35。 治理角度：公司发布股权激励计划，助推效率提升与业绩增长。2018年中航沈飞发布股权激励计划，我们认为此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力，有助于降本提效、控制费用，其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展，对公司稳健发展很有意义。 2）新产品提供业绩弹性。。 沈飞在研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务或将为沈飞提供业绩弹性。 四、投资建议：目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期，现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟，我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为9.01、11.62、13.59亿元，EPS分别为0.64、0.83、0.97元，对应当前股价的PE分别为46X、36X、31X。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性或较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大，给以买入-A的投资评级，6个月目标价格38.00元。 五、风险因素：装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 19,459.3 20,150.9 23,562.4 28,722.6 33,059.7 净利润 706.8 743.2 901.3 1,162.3 1,358.8 每股收益(元) 0.50 0.53 0.64 0.83 0.97 每股净资产(元) 5.09 5.61 6.25 7.01 7.91 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 58.8 55.9 46.1 35.7 30.6 市净率(倍) 5.8 5.3 4.8 4.2 3.8 净利润率 3.6% 3.7% 3.8% 4.0% 4.1% 净资产收益率 9.6% 9.1% 9.9% 11.4% 11.9% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.0% ROIC 86.5% -38.1% -94.1% -25.6% -13.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/中航沈飞 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 19,459.3 20,150.9 23,562.4 28,722.6 33,059.7 成长性 减:营业成本 17,607.9 18,319.0 21,392.3 26,037.0 29,968.6 营业收入增长率 1585.6% 3.6% 16.9% 21.9% 15.1% 营业税费 48.9 33.5 54.2 57.4 66.1 营业利润增长率 -1422.5% 9.8% 21.0% 29.0% 16.8% 销售费用 34.8 15.3 18.8 21.5 26.4 净利润增长率 2445.6% 5.2% 21.3% 29.0% 16.9% 管理费用 1,017.6 757.6 1,008.5 1,220.7 1,388.5 EBIT DA增长率 3509.1% 6.4% 14.7% 22.5% 12.1% 财务费用 34.3 -87.8 21.5 15.4 12.5 EBIT增长率 -3427.3% 9.4% 15.6% 27.8% 16.4% 资产减值损失 14.0 68.2 20.0 20.0 20.0 NOPLAT增长率 -6.3% 37.5% 27.8% 16.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -313.0% -44.4% 370.2% 114.1% 6.2% 投资和汇兑收益 108.8 -32.7 - - - 净资产增长率 1176.6% 12.3% 10.8% 11.8% 12.3% 营业利润 787.6 865.1 1,047.1 1,350.5 1,577.6 加:营业外净收支 20.9 -0.7 -2.2 -2.8 -2.1 利润率 利润总额 808.5 864.4 1,044.9 1,347.6 1,575.5 毛利率 9.5% 9.1% 9.2% 9.4% 9.4% 减:所得税 104.9 118.9 143.7 185.3 216.6 营业利润率 4.0% 4.3% 4.4% 4.7% 4.8% 净利润 706.8 743.2 901.3 1,162.3 1,358.8 净利润率 3.6% 3.7% 3.8% 4.0% 4.1% EBIT DA/营业收入 6.9% 7.1% 7.0% 7.0% 6.8% 资产负债表 EBIT /营业收入 4.3% 4.6% 4.5% 4.8% 4.8% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 9,246.9 9,315.3 14,502.1 20,603.6 22,466.6 固定资产周转天数 30 56 50 40 31 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -62 -119 -209 -298 -293 应收帐款 45.7 52.2