- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 18.60 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 61.67 已上市流通A股(亿股) 6.67 总市值(亿元) 1,147.14 年内股价最高最低(元) 18.88/16.19 沪深300指数 3927 中小板综 9315 相关报告 1.《前三季度业绩预增71%-80%，2020国考招录人数同增66...》，2019.10.15 2.《中公教育市场规模详细测算：3700亿总市场，“工业化”进程中...》，2019.9.12 3.《1H19收入同增49%，归母净利同增132%近预告上限，毛利...》，2019.8.20 4.《成长中的龙头股，19H1业绩预增100%-135%-成长中的...》，2019.7.5 5.《19Q1营收+62%，预收+127%，账上现金57亿，发展动...》，2019.4.28 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn Q1-Q3收入同增48%，Q3收入增速环比提高，归母净利同增77%近预告上限 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.640 0.187 0.275 0.367 0.476 每股净资产(元) 1.22 0.48 0.75 1.11 1.58 每股经营性现金流(元) 1.22 0.23 0.39 0.47 0.58 市盈率(倍) 6.22 99.50 67.76 50.64 39.09 净利润增长率(%) 696.73% 119.67% 46.85% 33.79% 29.56% 净资产收益率(%) 52.47% 39.03% 36.68% 33.12% 30.18% 总股本(百万股) 820.34 820.34 6,167.40 6,167.40 6,167.40 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  中公教育2019Q1-Q3实现收入61.6亿元，同比增长48%，其中2019Q3实现营收25.2亿元，同比增长46%，增速环比有所提升（Q2为42 %）；2019Q1-Q3实现归母净利润9.6亿元，同比增长77%，接近预告上限（预告为9.25亿元-9.75亿元，同比增长71%—80%），其中2019Q3实现归母净利润4.7亿元，同比增长42%。 经营分析  毛利率&净利率提升，销售&管理费用率下降，体现公司品牌效应加强，盈利能力进一步提升。中公教育2019Q1-Q3毛利率为57.6%/+1.1pct，净利率为15.6%/+2.6pct，销售费用率为17.6%/-1.5pct，管理费用率为13.5%/-2.8pct，研发费用率为8.3%/+0.7pct。公司利润率稳健提升，费用率管控良好，尽显规模效应及品牌效应，未来盈利能力有望进一步提升。截止2019年三季度末，中公教育预收账款为39.2亿元，相较2018年末增加104%（20.0亿元）。  中公教育长期增长的五大看点：  ①中公教育所处赛道是“模糊且重要”的培训领域，马太效应非常明显：中公教育的行业地位只会越来越强，中公教育在百度投放营销费用并不多的情况下，在各项搜索中名列前茅，能够侧面反映这一点。  ②工业化运转，大后台小前台，管理体系优势显著，利润率有望提升：中公重教研标准化打法模式是其重要的竞争壁垒，中公现在做的事情类似于2008年学而思对K12行业做的事情，正在以工业化的方法改造整个行业。  ③横向扩张细分领域：除了公务员、事业单位、教师相关业务之外，其他业务中，如考研业务预计今年实现翻倍增长。  ④纵向覆盖低线城市，需求广泛且深入，下沉能力强：网点覆盖319个地级市，覆盖率超过95%，网点快速扩张中，县级市为未来渠道拓展主要方向。  ⑤中公教育的主要需求来源，在于参培率的提升——伴随考试内容不断迭代，竞争激烈，所处赛道的参培率还有很大提升空间。国家公务员2019年一次性招录人数下降49%，并没有造成参培人数的降低，只会让人觉得“含金量更高”，剧场效应有望提高参培意愿。2020年国考招录人数为24128人，同比增长66%，出现大幅回升，行业整体市场边际向上。  投资建议：我们预计公司19-21年归母净利润为16.9/22.7/29.4亿元，对应P/E为68/51/39倍，我们认为中公龙头优势有望持续凸显，维持买入评级。  风险提示：政策风险；参培率提升可能不及预期；招录人数下滑等风险。 020040060080010001200140016006.598.3510.1111.8713.6315.3917.15181 029190 129190 429190 729人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中公教育 沪深300 2019年10月28日 消费升级与娱乐研究中心 中公教育 (002607.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 业绩简评  2019Q1-Q3收入同增48%，Q3收入增速环比有所提升。中公教育2019Q1-Q3实现收入61.6亿元，同比增长48%，其中2019Q3实现营收25.2亿元，同比增长46%，增速环比有所提升（Q2为42%）；2019Q1-Q3实现归母净利润9.6亿元，同比增长77%，接近预告上限（预告为9.25亿元-9.75亿元，同比增长71%—80%），其中2019Q3实现归母净利润4.7亿元，同比增长42%。 2019Q1-Q3实现扣非归母净利润8.9亿元，同比增长74%，其中2019Q3实现扣非归母净利润4.2亿元，同比增长33%。在2019年公务员国考和省考招录均有所收缩背景下，行业受到冲击，但公司表现出了行业龙头应有的卓越管理应变能力，逆势增长，大幅提升经营效率和盈利能力，并借势扩大市场占有率，依然实现了稳健快速的增长。2019年10月14日，国家公务员局发布2020年国家公务员考试招录公告，2020年国考招录人数为24128人，同比增长66%，出现大幅回升，行业整体市场边际向上，中公有望把握行业回暖机会，进一步加强龙头地位。 图表1：中公教育19Q1-Q3营收同增48% 图表2：中公教育19Q1-Q3净利同增77% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  毛利率&净利率提升，销售&管理费用率下降，体现公司品牌效应加强，盈利能力进一步提升。中公教育2019Q1-Q3毛利率为57.6%/+1.1pct，净利率为15.6%/+2.6pct，销售费用率为17.6%/-1.5pct，管理费用率为13.5%/-2.8pct，研发费用率为8.3%/+0.7pct，财务费用率为1.1%/+1.2pct。中公教育2019Q3毛利率为57.7%/-0.4pct，净利率为18.5%/-0.6pct，销售费用率为16.1%/+1.0pct，管理费用率为13.0%/-3.7pct，研发费用率为8.2%/+1.7pct，财务费用率为0.9%/+1.4pct。公司利润率稳健提升，销售费用与管理费用管控良好，尽显规模效应及品牌效应，未来盈利能力有望进一步提升。同时，Q3研发费用率有所提升，有利于公司长期壁垒的构筑。 20.8 25.8 40.3 62.4 61.6 24% 56% 55% 48% 0%10%20%30%40%50%60%70%0.010.020.030.040.050.060.070.0营业收入（亿元，左轴） YOY（右轴） 1.6 3.3 5.2 11.5 9.6 103% 61% 120% 77% 0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.012.014.0归母净利润（亿元，左轴） YOY（右轴） 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：中公教育利润率和费用率 来源：公司公告，国金证券研究所  截止2019年三季度末，中公教育预收账款为39.2亿元，相较2018年末增加104%（20.0亿元）。 中公教育长期增长的五大看点  ①中公教育所处赛道是“模糊且重要”的培训领域，马太效应非常明显：中公教育的行业地位只会越来越强，中公教育在百度投放营销费用并不多的情况下，在各项搜索中名列前茅，能够侧面反映这一点。  ②工业化运转，大后台小前台，管理体系优势显著，利润率有望提升：2018年净利率提升5.5pct，2019Q1-Q3净利率提升2.6pct。中公教育的“大后台，小前台”的重教研标准化打法模式，是其重要的竞争壁垒，中公现在做的事情类似于2008年学而思对K12行业做的事情，正在以工业化的方法改造整个行业。  ③横向扩张细分领域：细分赛道有共同性，竞争优势可迁移，可进行品类拓展——如考研。中公教育自公务员招录培训起家，做到了细分行业第一的规模，稳扎稳打发展原主业的同时，一直在培育发展非学历职业教育培训的其他细分行业。其深耕职教培训多年积累下来品牌、研发、渠道、销售、管理等多方面优势在进行横向拓展过程中具有可迁移的特性。公司不同赛道的客群其实画像相似，并不是“非常想要考上公务员”的形象，而是“希望通过参加培训，提高参加通过考试的概率，由此找到一份不错的工作”的形象，核心驱动因素并不是公务员考试本身，而是对于就业的焦虑感和迷茫感，这也是中公做业务的初心——提高大学生职业能力素养，帮助其就业。  考研人群和考公人群画像重合度很高，尤其是年龄有很强的衔接性，提高了多种业务的推广效率：①在校生准备研究生考试：本科生早的话大二开始准备，一般大三开始复习，大四上学期9月份研究生预报名，10月份研究生正式报名，12月下旬考试。②在校生准备公务员考试：本科生一般大三下学期开始复习行测和申论，大四上学期10月下旬开始报名，12月份考试（国考）。研究生一般在研一（两年制）或研二（三年制）下学期开始复习行测和申论，研二（两年制）或研三（三年制）上学期10月下旬开始报名，12月份考试。  ④纵向覆盖低线城市，需求广泛且深入，下沉能力强：网点布局仍有很大空间（地级市覆盖率96%，未来县城是布局重点）。需求广泛且深入，在低线城市需求依然广泛存在，具广阔下沉空间，尤其是地级市和县。截止2019二季度末，公司已建立覆盖319个地级市的880个学习中心网点，未来几年，县城将成为公司渠道下沉的新重点（截止2018年9月，全国56.5% 19.1% 16.3% 7.6% -0.1% 13.0% 57.6% 17.6% 13.5% 8.3% 1.1% 15.6% -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%毛利率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 净利率 201720182018Q1-Q32019Q1-Q3 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 共有334个地级行政区和2851个县级行政区）。相对于线上授课，面授培训仍是其主流培训场景，网点的渗透程度影响消费者可触及程度，渠道优势至关重要。中公所处赛道可以说是教育行业细分领域覆盖城市最广泛的赛道。  中公华图网点布局覆盖300+地级市VS新东方好未来进入<100个城市。中公和华图近年加速布局，网点遍布全国。截止2019年6月，中公教育覆盖31个省319个地级市， 拥有880个直营分支机构，对于地级市的覆盖度高达96 %，是全国非学历职教领域网点数量最多，分布范围最广，渗透率最强的公司之一。处于同一赛道的华图教育，截止2018年10月，覆盖31个省343座城市，拥有435家培训中心，与中公教育覆盖城市数量相近。可以看到，相对K12培训来说，中公业务领域对于低线城市的渗透率更强，网点分布更加分散。以K12培训龙头企业为例，新东方截止FY2018，在全国75个城市布有1081个网点，好未来截止FY20