- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 14.70 元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 820.34 总市值(百万元) 90,660.77 年内股价最高最低(元) 14.72/13.22 沪深300指数 3791.09 中小板综 8794.18 相关报告 1.《成长中的龙头股，19H1业绩预增100%-135%-成长中的...》，2019.7.5 2.《19Q1营收+62%，预收+127%，账上现金57亿，发展动...》，2019.4.28 3.《五大因素驱动马太效应进一步提升，品牌价值&工业化管理能力构筑...》，2019.4.9 4.《预计19Q1净利同增约300%，业绩强势，优势凸显，马太效应...》，2019.3.30 5.《中公教育深度研究专题报告之三——该如何理解中公所在行业的特殊...》，2019.3.8 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 1H19收入同增49%，归母净利同增132%近预告上限，毛利率&净利率双升 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.640 0.187 0.275 0.367 0.476 每股净资产(元) 11.11 28.46 44.65 66.33 94.41 每股经营性现金流(元) 11.10 13.56 23.08 27.95 34.45 市盈率(倍) 6.22 78.64 53.53 40.01 30.88 净利润增长率(%) 696.73% 119.67% 46.90% 33.80% 29.55% 净资产收益率(%) 52.47% 39.03% 36.54% 32.91% 29.95% 总股本(百万股) 820.34 820.34 6,167.40 6,167.40 6,167.40 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  中公教育1H2019实现收入36.4亿元，同比增长49%，其中2Q2019实现营收23.3亿元，同比增长42%；1H2019实现归母净利润4.9亿元，同比增长132%，接近预告上限（预告为4.25亿元-5.00亿元，同比增长100%-135%），其中2Q2019实现归母净利润3.9亿元，同比增长46%。 经营分析  毛利率&净利率提升，销售&管理费用率下降，体现公司品牌效应加强，盈利能力进一步提升。中公教育1H2019毛利率为57.5%/+2.2pct，净利率为13.6%/+4.9pct，销售费用率为18.6%/-3.3pct，管理费用率为13.7%/-2.3pct，研发费用率为8.4%/+0.0pct；2Q2019毛利率为57.1%/+1.7pct，净利率为16.6%/+0.5pct，销售费用率为16.6%/-2.3pct，管理费用率为12.0%/-0.6pct，研发费用率为8.4%/+1.4pct。公司利润率稳健提升，费用率管控良好，尽显规模效应及品牌效应，未来盈利能力有望进一步提升。  分业务收入来看，教师/综合（含考研，IT培训等）/线上业务表现突出。1H2019公务员/事业单位/教师招录及教师资格/综合/线上分别实现营收18.2/2.1/4.3/7.0/4.4亿元，同比增长26%/7%/52%/89%/206%。公务员业务仍然保持较快增长，并未显著受到招录人数下滑影响，我们认为，招录人数下滑竞争加剧，推动参培率提高，同时中公作为龙头，市占率有所提升。事业单位业务增速相对较慢，下半年有望提速，仍需观望。  培训人次同增44%，客单价持续提升，彰显品牌效应。中公教育1H2019累计培训人次达178.9万人，同比增长44%，其中面授培训人次93.1万人，同比增长31%，面授客单价为3403元，同比增长5.5%；线上培训人次85.8万人，同比增长63%，线上客单价为518元，同比增长88%。  截止2019年二季度末，公司网点覆盖319个地级市，拥有880个学习中心，相较2018年末的701个净增加179个，网点快速扩张（2018/2017全年分别净增加150/138个），中公教育预收账款为56.6亿元，相较2018年末增加195%（37.4亿元），相较2019一季度末增加30%（13.0亿元）。  投资建议：公司费用端改善高于预期，我们对2019-2021年归母净利润分别上调了6%/5%/5%，预计公司2019-2021年归母净利润为16.9/22.7/29.4亿元，对应P/E分别为54/40/31倍，我们认为中公龙头地位有望持续加强，维持买入评级，提高目标价至17.5元。  风险提示：政策风险；参培率提升可能不及预期；招录人数下滑等风险。 0500100015002000250030002.764.416.067.719.3611.0112.6614.31180 430180 731181 031190 131人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中公教育 国金行业 沪深300 2019年08月20日 消费升级与娱乐研究中心 中公教育 (002607.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 业绩简评  中公教育发布2019年半年报，1 H2019实现收入36.4亿元，同比增长49%，其中2Q2019实现营收23.3亿元，同比增长42%；1H2019实现归母净利润4.9亿元，同比增长132%，接近预告上限（预告为4.25亿元-5.00亿元，同比增长100%-135%），其中2Q2019实现归母净利润3.9亿元，同比增长46%；1 H2019实现扣非归母净利润4.7亿元，同比增长139%，其中2Q2019实现扣非归母净利润3.7亿元，同比增长47%。在公务员国考招录剧烈收缩约四成、省考招录缩招约四分之一的背景下，行业受到了显著冲击。但公司表现出了行业龙头应有的卓越管理应变能力，逆势增长，大幅提升经营效率和盈利能力，并借势扩大市场占有率，依然实现了稳健快速的增长。 图表1：中公教育19H1营收同增49% 图表2：中公教育19H1净利同增132% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  毛利率&净利率提升，销售&管理费用率下降，体现公司品牌效应加强，盈利能力进一步提升。中公教育1H2019毛利率为57.5%/+2.2pct，净利率为13.6%/+4.9pct，销售费用率为18.6%/-3.3pct，管理费用率为13.7%/-2.3pct，研发费用率为8.4%/+0.0pct。财务费用率为1.2%/+1.0pct；2Q2019毛利率为57.1%/+1.7pct，净利率为16.6%/+0.5pct，销售费用率为16.6%/-2.3pct，管理费用率为12.0%/-0.6pct，研发费用率为8.4%/+1.4pct。财务费用率为0.2%/+0.4pct。公司利润率稳健提升，销售费用与管理费用管控良好，尽显规模效应及品牌效应，未来盈利能力有望进一步提升。同时，Q2研发费用率有所提升，有利于公司长期壁垒的构筑。 图表3：中公教育利润率和费用率 来源：公司公告，国金证券研究所 20.8 25.8 40.3 62.4 36.4 24% 56% 55% 49% 0%10%20%30%40%50%60%70%0.010.020.030.040.050.060.070.0营业收入（亿元，左轴） YOY（右轴） 1.6 3.3 5.2 11.5 4.9 103% 61% 120% 132% 0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.012.014.0归母净利润（亿元，左轴） YOY（右轴） 59.6% 20.9% 16.5% 7.7% 0.7% 13.0% 59.1% 17.7% 14.0% 7.3% 0.0% 18.5% 55.4% 21.9% 16.0% 8.3% 0.2% 8.7% 57.5% 18.6% 13.7% 8.4% 1.2% 13.6% -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%毛利率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 净利率 201720182018H12019H1 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  分业务收入来看，教师/综合（含考研，IT培训等）/线上业务表现突出  1H2019公务员业务实现营收18.2亿元，同比增长26%，占收入比重为50.0%，同比-8.9pct。公务员业务仍然保持较快增长，并未显著受到招录人数下滑影响，我们认为，招录人数下滑竞争加剧，推动参培率提高，同时中公作为龙头，市占率有所提升。  1H2019事业单位业务实现营收2.1亿元，同比增长7%，占收入比重为5.9%，同比-2.3pct。事业单位业务增速相对较慢，下半年有望提速，仍需观望。  1H2019教师招录及教师资格/综合/线上/其他分别实现营收4.3/7.0/4.4/0.3亿元，同比增长52%/89%/206%/500%，占收入比重为11.9%/19.3%/12.2%/0.7%，同比+0.3pct/+4.1pct/+6.3/+0.5pct。教师/综合（含考研，IT培训等）/线上业务实现高增长，表现突出。 图表4：中公教育19H1分业务营收及增长情况 图表5：中公教育19H1分业务营收占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所  培训人次同增44 %，客单价持续提升，彰显品牌效应。中公教育1H2019累计培训人次达178.9万人，同比增长44%，其中面授培训人次93.1万人，同比增长31%，面授客单价为3403元，同比增长5.5%；线上培训人次85.8万人，同比增长63%，线上客单价为518元，同比增长88%。面授业务细分来看，公务员培训人次同比增长约10%，公务员业务客单价同比增长近15%，综合业务客单价同比增幅超15%。 图表6：中公教育直营网点数及增长情况 项目 细分 2016 2017 2018 1H2018 1H2019 培训收入（亿元） 面授 24.0 37.5 57.7 23.0 31.7 线上 1.8 2.8 4.4 1.5 4.4 总收入 25.8 40.3 62.4 24.4 36.1 培训收入yoy 面授 56% 54% 38% 线上 58% 58% 193% 总收入 56% 55% 48% 培训收入占比 面授 93% 93% 93% 94% 88% 线上 7% 7% 7% 6% 12% 合计 100% 100% 100% 100% 100% 培训人次（万人） 面授 62 88 119 71 93 线上 24 58 112 53 86 合计 86 147 231 124 179 培训人次yoy 面授 42% 35% 31% 线上 142% 91% 62% 合计 70% 57% 44% 培训人次占比 面授 72% 60% 52% 57% 52% 14.4 2.0 2.8 3.7 1.5 18.2 2.1 4.3 7.0 4.4 26.3% 7.0% 52.2% 89.4% 205.9% 0%50%100%150%200%250%024681012141618202018H12019H1yoy58.9% 50.0% 8.2% 5.9% 11.6% 11.9% 15.2% 19.3% 5.9% 12.2% 0%20%40%60%80%100%公务员面授 事业单位面授 教师招录及教师资格面授 综合面授培训 线上培训 其他 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 线上 28% 40% 48% 43% 48