- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 15.41 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 3.33 已上市流通A股(亿股) 3.33 总市值(亿元) 51.24 年内股价最高最低(元) 17.55/14.99 沪深300指数 3927 上证指数 2980 相关报告 1.《19中报点评：Q2增长环比提速，多品 牌 协 同 发 展 值 得 期 待-19...》，2019.8.27 2.《19Q1业绩分析：主品牌表现稳健，IRO及VT品牌增长迅速-...》，2019.4.30 3.《18年业绩分析：扣非归母净利同比+16.09%，多品牌协同发...》，2019.4.28 4.《歌力思：轻奢集团龙头，多品牌整合日渐成熟——国金“国牌崛起”...》，2019.4.16 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 19三季报点评：3Q增速有所放缓，多品牌协同发展值得期待 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.90 1.08 1.18 1.33 1.52 每股净资产(元) 6.14 6.92 7.93 8.70 9.89 每股经营性现金流(元) 1.37 1.22 1.68 1.27 1.92 市盈率(倍) 25.66 14.99 13.05 11.60 10.15 净利润增长率(%) 52.72% 20.74% 7.56% 12.51% 14.24% 净资产收益率(%) 14.59% 15.66% 14.70% 15.07% 15.14% 总股本(百万股) 337.30 337.00 332.52 332.52 332.52 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2019年10月28日，公司发布三季报：2019 Q1-Q3公司实现营收18.85亿元，同比+8.57%；归母净利润2.75亿元，同比+2.62%；扣非归母净利润2.39亿元，同比-7.90%。 经营分析  分品牌来看：2019 Q1-Q3，①主品牌ELLASSAY营收7.41亿元，同比+4.22%，较2018年末净关店5家（直营店净开6家，分销店净关11家），目前店铺总数307家。②Laurel品牌营收7,991万元，同比+4.53%，净增10家店（直营店净开8家，分销店净开2家），目前店铺总数47家。③Ed Hardy系列收入3.15亿元，同比-17.17%，净关店8家（直营店净开12家，分销店净关20家），目前店铺总数为173家。④IRO （不含中国区）营收4.35亿元，同比+11.27%，IRO中国区营收6,152万元，同比+181.53%。门店均为直营，中国区外门店净关1家，中国区门店净增7家，国内外门店总数为55家。⑤VT营收1,556万元，同比+153.59%，净增1家店，目前店铺总数为14家。⑥Je an Paul Knott品牌营收117万元，目前已开出2家门店。⑦2019年8月，与se lf-portrait品牌创始方成立合资公司，通过渠道营销等资源的大力投入，经营该品牌在中国大陆地区的业务。  分渠道来看：2019 Q1-Q3，①线下渠道收入15.67亿元，同比+3.3%，收入占比为95%；②线上渠道收入8,163万元，同比+19.2%，占主营业务比重达5%。从销售模式来看：2019 Q1-Q3，①直营店收入9.85亿元，同比+14.7%；②分销店收入6.63亿元，同比-8.7%。  公司主营业务毛利率同比-2.71pct，存货余额同比+10.5%：2019 Q1-Q3，公司主营业务毛利率为68.14%，同比-2.71pct。分渠道来看，线下渠道毛利率同比-3.5pct至69.10%，线上渠道毛利率同比-8.9pct至49.72%。截至3Q，公司存货余额为5.8亿元，较18年末同比+10.5%。 投资建议  考虑到终端零售环境的不确定性，我们将2019-2021年归母净利润下调至为3.93、4.42、5.05亿元，EPS分别为1.18、1.33、1.52元（下调幅度分别为9%、12 %、12%），同比+7.56%、12.51%、14.24%，当前市值对应PE为13x、12x、10x，维持评级。 风险提示  中高端女装增速放缓、多品牌整合不及预期、商誉减值风险 05010015020025013.1416.0218.9181 029190 129190 429190 729人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 歌 力 思 沪深300 2019年10月29日 消费升级与娱乐研究中心 歌 力 思 (603808.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 1,132 2,053 2,436 2,699 3,124 3,631 货币资金 498 769 641 1,067 1,241 1,714 增长率 81.4% 18.7% 10.8% 15.8% 16.2% 应收款项 404 397 456 545 631 714 主营业务成本 -351 -640 -774 -883 -1,039 -1,220 存货 274 423 525 532 641 752 %销售收入 31.0% 31.2% 31.8% 32.7% 33.3% 33.6% 其他流动资产 31 101 192 167 180 184 毛利 781 1,413 1,662 1,816 2,085 2,410 流动资产 1,208 1,691 1,813 2,311 2,693 3,364 %销售收入 69.0% 68.8% 68.2% 67.3% 66.7% 66.4% %总资产 47.0% 47.4% 49.5% 55.9% 59.7% 65.0% 营业税金及附加 -19 -25 -23 -25 -29 -33 长期投资 467 259 214 214 214 214 %销售收入 1.6% 1.2% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 207 212 201 203 201 195 营业费用 -343 -593 -730 -809 -937 -1,089 %总资产 8.1% 6.0% 5.5% 4.9% 4.4% 3.8% %销售收入 30.3% 28.9% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 无形资产 606 1,315 1,328 1,337 1,340 1,339 管理费用 -158 -295 -319 -353 -409 -475 非流动资产 1,362 1,875 1,848 1,820 1,821 1,814 %销售收入 14.0% 14.4% 13.1% 13.1% 13.1% 13.1% %总资产 53.0% 52.6% 50.5% 44.1% 40.3% 35.0% 息税前利润（EBIT） 261 500 590 629 711 813 资产总计 2,569 3,566 3,661 4,131 4,513 5,177 %销售收入 23.0% 24.4% 24.2% 23.3% 22.7% 22.4% 短期借款 146 113 0 0 0 0 财务费用 6 25 -1 14 21 27 应付款项 424 575 516 592 558 635 %销售收入 -0.6% -1.2% 0.0% -0.5% -0.7% -0.8% 其他流动负债 145 234 247 208 238 274 资产减值损失 -26 -53 -53 0 0 0 流动负债 716 922 762 800 795 909 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 0 81 48 48 48 48 投资收益 14 -4 2 5 5 5 其他长期负债 45 182 178 161 162 163 %税前利润 5.2% n.a 0.4% 0.7% 0.7% 0.6% 负债 761 1,185 988 1,008 1,005 1,119 营业利润 255 487 558 667 755 864 普通股股东权益 1,738 2,071 2,331 2,671 2,930 3,334 营业利润率 22.5% 23.7% 22.9% 24.7% 24.2% 23.8% 少数股东权益 71 310 341 451 578 724 营业外收支 13 -9 0 3 3 3 负债股东权益合计 2,569 3,566 3,661 4,131 4,513 5,177 税前利润 268 478 558 670 758 867 利润率 23.7% 23.3% 22.9% 24.8% 24.3% 23.9% 比率分析 所得税 -46 -124 -119 -168 -190 -217 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 17.2% 25.8% 21.3% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 222 355 439 503 569 651 每股收益 0.797 0.896 1.083 1.181 1.328 1.518 少数股东损益 24 52 74 110 127 146 每股净资产 6.994 6.141 6.918 7.926 8.695 9.892 归属于母公司的净利润 198 302 365 393 442 505 每股经营现金净流 0.407 1.365 1.218 1.681 1.273 1.919 净利率 17.5% 14.7% 15.0% 14.5% 14.1% 13.9% 每股股利 0.260 0.266 0.260 0.525 0.300 0.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.39% 14.59% 15.66% 14.70% 15.07% 15.14% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 7.70% 8.48% 9.97% 9.50% 9.79% 9.75% 净利润 222 355 439 503 569 651 投入资本收益率 10.87% 13.58% 16.15% 14.18% 14.36% 14.31% 少数股东损益 24 52 74 110 127 146 增长率 非现金支出 81 133 147 69 79 87 主营业务收入增长率 35.53% 81.35% 18.66% 10.78% 15.76% 16.22% 非经营收益 -18 -15 -8 26 -8 -8 EBIT增长率 35.10% 91.89% 17.86% 6.60% 13.03% 14.42% 营运资金变动 -184 -12 -168 -32 -211 -83 净利润增长率 23.84% 52.72% 20.74% 7.56% 12.51% 14.24% 经营活动现金净流 101 460 410 566 429 647 总资产增长率 37.75% 38.78% 2.66% 12.83% 9.27% 14.71% 资本开支 -61 -73 -71 -69 -74 -74 资产管理能力 投资 -756 -128 39 0 0 0 应收账款周转天数 52.7 49.0 53.1 52.0 52