- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 35.18 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 6.71 已上市流通A股(亿股) 6.71 总市值(亿元) 236.15 年内股价最高最低(元) 37.05/34.35 沪深300指数 3871 上证指数 2941 相关报告 1.《中报点评：运营逐季改善，品牌建设持续推进-中报点评：运营逐季...》，2019.8.16 2.《19Q1业绩点评：积极调整社会库存，佰草集焕新之路值得期待-...》，2019.4.28 3.《18年扣非归母净利润同比+38%，佰草集焕新之路开启，公司经...》，2019.3.13 4.《18Q1-Q3扣非归母净利润同比+15%，品 牌 战 略持 续 推 进-...》，2018.10.30 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 3Q单季增速放缓，佰草集复苏稳步推进，太极精华上市表现值得期待 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 0.58 0.81 0.99 1.08 1.22 每股净资产(元) 7.98 8.66 9.41 10.24 11.21 每股经营性现金流(元) 1.28 1.33 1.35 1.46 1.72 市盈率(倍) 63.73 33.91 35.49 32.51 28.89 净利润增长率(%) 80.45% 38.63% 23.15% 9.16% 12.51% 净资产收益率(%) 7.25% 9.30% 10.54% 10.57% 10.86% 总股本(百万股) 673.42 671.25 671.25 671.25 671.25 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2019年10月24日公司发布三季报，3Q单季增速有所放缓：2019年Q1-Q3公司实现营收57.35 亿元，同比+5.81%；归母净利润5.40亿元，同比+19.09%；扣非归母净利润3.80亿元，同比+2%。其中，Q3单季实现营收18.13亿元，同比+3.28%；Q3实现归母净利润0.96亿元，同比-29.55%；扣非归母净利润为1.19亿元，同比-11.33%，增速较Q2有所放缓。 经营分析  分品牌来看：①佰草集2019年以来品牌升级持续落地，上半年主推冻干面膜作为引流爆品，下半年（9月底）主推升级后的太极日月精华，1-9月收入增速基本持平，预计全年收入有望实现品牌调整重塑以来的向上拐点。②六神1-9月收入小个位数增长，3Q增速在2%左右，放缓主要受到主销区域夏季气温偏低、重点拓展的沐浴露品类市场竞争激烈、电商渠道促销力度大冲击线下渠道影响。③高夫主打品类正在从保湿向控油转换，同比有所下跌，预期明年进行进一步产品升级。④美加净1-9月小个位数下跌，下半年升级推出大师香氛系列手霜，3Q单季已经止跌。⑤启初、家安、玉泽等第二梯队品牌分别实现30%-50%的营收增长。⑥汤美星1-9月小个位数增长（以人民币计），增速略有放缓主要受海外市场需求不佳、竞争激烈影响。  分渠道来看：2019年Q1-Q3，公司线上渠道占比22.5%，其中电商全网GMV零售流水同比+27%，电商渠道开票收入增速19%，特渠销售同比+60%。线下渠道方面，商超、母婴及CS渠道Q1-Q3保持小个位数增长；百货渠道依然受到来自国际大牌竞争压力，整体有两位数下降，3Q单季度受佰草集新品上市带动，单季度跌幅有所缩窄。  3Q单季度毛利率及费用率均有所提升，营运能力有所改善：3Q单季度公司毛利率为60.96%，同比+1.94pct，主要原因为高毛利率美妆产品销售占比增加；销售费用率为39.15%，同比+1.49pct，主要由于新品上市广告推广加大；管理费用率为12.72%，同比+0.63pct。从营运能力来看，存货周转天数112天，较去年同期下降8天；应收账款周转天数较去年同期增加2天，应付账款周转天数较去年同期增加20天，净营业周期有所缩短。 投资建议  我们将2019-2021年预计EPS调整为0.99、1.08、1.22元（EPS下调幅度分别为6%、4%、2%，主要原因为六神品牌面临竞争增速放缓、佰草集新品上市广告投放力度增加），分别同比+23%、+9.2%、12.5%，当前市值对应PE分别为35、33、29倍，维持“增持”评级。 风险提示  市场竞争加剧、新产品推广不及预期、渠道结构变革 010020030040050060023.327.1631.0234.88181 024190 124190 424190 724191 024人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 上海家化 沪深300 2019年10月25日 消费升级与娱乐研究中心 上海家化 (600315.SH) 增持（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 5,321 6,488 7,138 7,712 8,506 9,467 货币资金 2,330 1,331 1,105 1,367 1,627 1,953 增长率 21.9% 10.0% 8.0% 10.3% 11.3% 应收款项 758 1,000 1,066 1,001 1,127 1,306 主营业务成本 -2,061 -2,276 -2,656 -2,879 -3,179 -3,561 存货 594 750 875 828 915 1,024 %销售收入 38.7% 35.1% 37.2% 37.3% 37.4% 37.6% 其他流动资产 1,731 1,288 1,731 1,725 1,632 1,542 毛利 3,260 4,213 4,482 4,834 5,327 5,906 流动资产 5,413 4,370 4,777 4,921 5,301 5,825 %销售收入 61.3% 64.9% 62.8% 62.7% 62.6% 62.4% %总资产 70.9% 45.5% 47.0% 47.5% 47.5% 47.9% 营业税金及附加 -55 -58 -56 -60 -66 -74 长期投资 648 756 984 984 984 984 %销售收入 1.0% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 791 1,226 1,206 1,253 1,668 2,128 营业费用 -2,384 -2,778 -2,901 -3,278 -3,488 -3,881 %总资产 10.4% 12.8% 11.9% 12.1% 14.9% 17.5% %销售收入 44.8% 42.8% 40.6% 42.5% 41.0% 41.0% 无形资产 484 2,906 2,885 2,889 2,897 2,912 管理费用 -647 -1,004 -1,033 -954 -995 -1,070 非流动资产 2,219 5,234 5,383 5,434 5,858 6,332 %销售收入 12.2% 15.5% 14.5% 12.4% 11.7% 11.3% %总资产 29.1% 54.5% 53.0% 52.5% 52.5% 52.1% 息税前利润（EBIT） 174 373 492 542 778 881 资产总计 7,632 9,604 10,160 10,355 11,160 12,158 %销售收入 3.3% 5.8% 6.9% 7.0% 9.1% 9.3% 短期借款 0 22 6 0 0 0 财务费用 69 -30 -61 -50 -45 -39 应付款项 1,717 2,160 2,336 2,422 2,636 2,938 %销售收入 -1.3% 0.5% 0.9% 0.6% 0.5% 0.4% 其他流动负债 152 325 350 363 394 441 资产减值损失 10 -49 -60 0 0 0 流动负债 1,869 2,508 2,691 2,785 3,030 3,379 公允价值变动收益 0 -2 -3 30 0 0 长期贷款 0 1,079 1,073 1,073 1,073 1,073 投资收益 21 146 130 82 82 82 其他长期负债 499 641 583 181 181 181 %税前利润 7.4% 30.9% 20.1% 10.2% 9.4% 8.3% 负债 2,368 4,227 4,347 4,038 4,284 4,633 营业利润 273 482 646 802 875 985 普通股股东权益 5,264 5,377 5,813 6,316 6,875 7,525 营业利润率 5.1% 7.4% 9.1% 10.4% 10.3% 10.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 17 -11 0 0 0 0 负债股东权益合计 7,632 9,604 10,160 10,355 11,160 12,158 税前利润 291 471 646 802 875 985 利润率 5.5% 7.3% 9.1% 10.4% 10.3% 10.4% 比率分析 所得税 -75 -81 -106 -136 -149 -167 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 所得税率 25.7% 17.3% 16.4% 17.0% 17.0% 17.0% 每股指标 净利润 216 390 540 665 726 817 每股收益 0.321 0.579 0.805 0.991 1.082 1.218 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.817 7.984 8.660 9.410 10.242 11.210 归属于母公司的净利润 216 390 540 665 726 817 每股经营现金净流 0.080 1.280 1.333 1.353 1.461 1.722 净利率 4.1% 6.0% 7.6% 8.6% 8.5% 8.6% 每股股利 0.990 0.100 0.180 0.250 0.250 0.250 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 4.10% 7.25% 9.30% 10.54% 10.57% 10.86% 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产收益率 2.83% 4.06% 5.32% 6.43% 6.51% 6.72% 净利润 216 390 540 665 726 817 投入资本收益率 2.45% 4.70% 5.90% 6.01% 8.03% 8.42% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 136 234 257 201 237 296 主营业务收入增长率 -8.98% 21.93% 10.01% 8.05% 10.30% 11.29% 非经营收益 -76 -145 10 -175 -8 -8 EBIT增长率 -77.36% 115.13% 31.86% 10.07% 43.57% 13.29% 营运资金变动 -222 383 87 217 26 50 净利润增长率 -90.23% 80.45% 38.63% 23.15% 9.16% 12.51% 经营活动现金净流 54 862 895 908 981 1,156 总资产增长