- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 12.79 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 18.48 已上市流通A股(亿股) 18.48 总市值(亿元) 236.35 年内股价最高最低(元) 13.25/12.52 沪深300指数 3897 上证指数 2955 相关报告 1.《未来3年业绩将翻番？在平凡中显现奇崛！-《2019-09-0...》，2019.9.6 2.《18年业绩稳健增长，19年需求复苏利好中游-【国金大化工】年...》，2019.3.14 3.《投产PTA聚酯巩固优势，19年价差重构现利好-【国金化工】公...》，2019.2.15 刘蒙 联系人 liumeng＠gjzq.com.cn 许隽逸 分析师 SAC执业编号：S1130519040001 xujunyi＠gjzq.com.cn 聚酯龙头再创佳绩！ 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 1.353 1.164 1.600 2.166 2.451 每股净资产(元) 10.28 8.82 9.68 10.89 12.25 每股经营性现金流(元) 1.68 1.33 4.16 2.55 2.83 市盈率(倍) 16.62 8.39 7.99 5.91 5.22 净利润增长率(%) 55.52% 20.42% 39.45% 35.37% 13.18% 净资产收益率(%) 13.16% 13.19% 15.27% 18.39% 18.51% 总股本(百万股) 1,301.38 1,821.93 1,847.93 1,847.93 1,847.93 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  桐昆股份2019年三季度实现归母净利10.60亿元，前三季度实现归母净利润23.64亿元。考虑到18年三季度创造历史最高净利导致基数较高，2019年三季度尽管创造第二高单季度净利，盈利略超预期，仍同比下滑7.19%。 经营分析  3季度长丝走势分化，POY一枝独秀：三季度POY长丝利润较高，而FDY/DTY利润下滑显著。桐昆股份由于产能结构中POY比例较高，从而POY利润增厚对公司业绩弹性相比其他聚酯龙头较强。虽然PTA产品盈利能力有所下滑。三季报业绩仍然提升显著。  公司发行23亿元可转债，原有38亿元存量可转债进入转股期。公司再次发行23亿元 可转债，可转债市值占比公司市值达到26%，如果募投项目不及预期，存在较为显著的摊薄风险。  静候浙石化投产：桐昆股份持股浙石化20 %，浙石化投产会为桐昆股份带来盈利新增长点，有望推动公司业绩较大幅度增长。 盈利调整  考虑到短期POY盈利较强，而桐昆产品结构中POY占比很高，从而具备较强的盈利弹性。我们调升公司2019年净利润25.64亿元至29.57亿元，调升幅度15.3%，维持2020/2021年公司实现净利润40.02亿/45.30亿元的盈利预测。 投资建议  按照可转债现价转股进行摊薄，我们维持公司未来12个月19.08元目标价位,目标价位对应2019年/2020年/2021年市盈率分别为14.98/ 11.07/ 9.78倍。 风险提示  1. 管理层及股东减持风险。2.增发/可转债募投项目收益不及预期 3.中美贸易战严重恶化影响纺服需求 4.民营大炼化投产进度不及预期5.原油以及化学品价格大幅变动风险6.可转债/增发项目摊薄收益7.2019年6月定向增发机构配售的3756.71万股存有解禁风险8.其他不可抗力因素 2019年10月28日 资源与环境研究中心 桐昆股份 (601233.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 受益于POY盈利增厚，桐昆股份三季报略超预期 三季度长丝利润分化，POY走强，FDY/DTY走弱  作为POY长丝产能最高的龙头企业，桐昆股份显著受益于聚酯POY价差走强，且盈利弹性较大。而FDY与DTY的结构性走弱对公司影响相对较小，原因在于桐昆股份的FDY与DTY在产品结构中占比较低。 图表1：POY毛利 图表2：FDY毛利 来源：ccfei，国金证券研究所 来源：ccfei，国金证券研究所 图表3：DTY毛利 图表4：PTA毛利 来源：ccfei，国金证券研究所 来源：ccfei，国金证券研究所  根据桐昆股份的三季度经营数据披露，我们不难看出桐昆股份的长丝产量持续创出新高，通过POY价差扩张，使得桐昆股份的盈利达到历史第二高单季度盈利，单季度净利达到10.6亿元，略超市场一致预期。  利润拆解及产量结构预计如下图，我们测算桐昆理论上POY贡献净利4.8亿元，PTA贡献净利3.95亿元，FDY贡献净利0.67亿元，DTY贡献净利0.88亿元。 图表5：桐昆三季报利润拆解测算 PTA-0.655PX POY-PTA/MEG FDY-PTA/MEG DTY-PTA/MEG 加工费 元/吨 500 800 1400 2100 单吨毛利 元/吨 584.50 684.53 313.08 622.53 销售量 万吨 90.00 93.49 28.41 18.88 分部毛利 亿元 5.26 6.40 0.89 1.18 分部净利 亿元 3.95 4.80 0.67 0.88 净利汇总 亿元 10.29 来源：经营数据，WIND，国金证券研究所  POY价差走强的核心逻辑在于国内POY格局相比FDY/DTY较好。  （1）一方面源于POY长丝差异化属性较弱，且龙头集中度较强，龙头企业具备相对较强的议价能力。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  （2）另一方面聚酯扩产项目以差异化长丝为主，而POY扩产较少。主要原因在于POY的单吨利润预期较低，通常利润仅有100-200元每吨。而这部分薄薄的利润来源主要为配套一系列的热电等公用工程以及上下游协同带来的对比优势，从而限制了规模较小的POY企业的进一步扩产。 桐昆股份四季度预期 四季度预期长丝POY强于FDY/DTY  预计四季度长丝进入需求淡季，长丝盈利有走弱预期。然而由于产业格局的缘故，我们认为POY仍然强于FDY、DTY的盈利能力。 四季度PTA预计利润不必过于悲观  四季度PTA产能检修数量较大，恒力两条线，逸盛两条线，远东，川能投，辽阳石化等均具备检修的预期。虽然根据中纤网披露，新凤鸣独山能源半条线10月26日试车，12月另外半条线实现开车，新装置投产拉低PTA提价预期。但是预计四季度检修产能达到1000万吨，按照平均维修时间3周，影响四季度产量约80万吨，明显高于新凤鸣投产的产能贡献影响。 图表6：近期PTA装置情况 来源：ccfei，国金证券研究所 调升2019年盈利预期  2019年前三季度桐昆股份实现净利23.64亿元。我们调升2019年盈利预期从25.64亿元提升15.3%至29.57亿元，并微调2020-2021年40.02亿/45.30亿元盈利预测。 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 风险提示  浙石化原料为原油，原油风险因素包含 （1）全球原油需求超预期变化（包括但不限于全球经济出现重大增长或下滑，新能源领域取得重大突破，快速替代石化能源造成对石油需求下降，气候变化造成原油需求出现重大变化等），（2）全球原油供应超预期变化（包括但不限于项目投产进度加快或延缓，产油国人为控制产量等）（3）地缘政治事件（包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅度增加等）  浙石化成品油风险在于： （1）成品油价格与成品油供需情况高度相关。需求端风险包含但不限于新能源汽车对于汽油汽车的替代超预期；国家政策对于燃油汽车的限制。IMO2020航运新规政策落地不及预期等。 （2）其他不可抗力造成的炼厂停产/减产。  桐昆聚酯产业链风险 （1）公司作为聚酯一体化产业龙头企业，聚酯下游为坯布—面料—染整—纺织服装。全球纺织服装的需求下滑对聚酯产业链有一定的影响，包含但不限于中美贸易战对中国出口纺服产品加税，东南亚国家对中国长丝进行反倾销调查等。 （2）产业政策，科技以及其他不可抗力造成的超预期供需变动。  管理层以及大股东减持风险。 管理层以及股东进行转让或减持可转债以及股份带来波动影响。  定增解禁风险 2019年6月30日解禁3756.71万股定向增发机构配售股份上市流通，占股本的2.06%；  增发/可转债项目/募投项目收益不及预期，摊薄现有收益的风险 未来浙石化二期项目/洋山港项目启动，桐昆股份还有再次发行可转债或者增发股份的可能，不排除进一步摊薄股东权益的可能。未来桐昆股份这些募投项目如果无法按期/按承诺完成并且收益达到预期，会对公司价值产生摊薄。桐昆的子公司恒瑞公司DTY设备负荷不足无法转固可能会带来的在建工程减值计提。 桐昆股份2019年10月18日获准发行23亿元可转债，募投长丝项目。考虑到存量38亿元的可转债，目前桐昆即将发行可转债总量达到61亿元，而目前桐昆股份现市值236亿元，可转债占目前市值的26%。如果募投项目收益不及预期，存在摊薄收益的风险。 公司点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营业务收入 25,582 32,814 41,601 44,871 47,029 54,562 货币资金 1,700 3,255 5,646 7,129 7,371 8,373 增长率 28.3% 26.8% 7.9% 4.8% 16.0% 应收款项 985 786 652 813 899 1,043 主营业务成本 -23,326 -29,415 -36,742 -38,989 -41,436 -48,532 存货 2,088 2,667 4,147 3,205 3,406 3,989 %销售收入 91.2% 89.6% 88.3% 86.9% 88.1% 88.9% 其他流动资产 2,694 1,170 1,531 1,362 1,460 1,659 毛利 2,255 3,399 4,858 5,882 5,593 6,030 流动资产 7,468 7,878 11,976 12,509 13,136 15,064 %销售收入 8.8% 10.4% 11.7% 13.1% 11.9% 11.1% %总资产 39.3% 29.7% 34.6% 32.6% 31.3% 32.1% 营业税金及附加 -62 -81 -81 -90 -94 -109 长期投资 59 3,879 5,290 5,290 6,650 9,100 %销售收入 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 10,841 13,872 16,225 19,475 20,869 21,498 销售费用 -91 -103 -126 -135 -141 -164 %总资产 57.1% 52.2% 46.8% 50.7% 49.7% 45.8% %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 538 789 1,068 1,134 1,297 1,307 管理费用 -59