重要声明：本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等相关服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 江中药业 (600750) 推荐（首次） 所属行业：医药 行业评级：推荐 股本结构 总市值（亿元） 84.27 流通市值（亿元） 55.80 总股本（亿股） 2.96 流通A股（亿股） 1.96 股价表现图 0%20%40%60%80%100%120%140%160%09-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-020100200300400500600成交金额江中药业上证综合指数 齐鲁证券研究所 行业公司部 联系人：许均华 胡德军 吕国启 相关报告： Tel：（86531）8177-6395 Fax：（86531）8128-3791 Email: xujh@qlzq.com.cn 分析师：张永攀 执业证书编号：S0740208020080 2010年3月9日星期二 OTC零售龙头，成功再创佳绩 ——江中药业2009年报点评 报告起因： 2010年3月9日，江中药业公布2009年年度报告。 投资要点： ◇ 公司 2009 年的业绩增长速度较快，盈利能力加强。公司 2009 年实现营业收入189002.43 万元，同比增长29.66%；实现营业利润24497.02 万元，同比增长 40.93%；实现净利润 19921.76 万元，同比增长 53.86%；实现摊薄每股收益 0.68 元，实现了快速的增长；公司的期间费用率同比下降2.40%，其中销售费用率同比下降1.09%，管理费用率同比下降 0.68%,财务费用率同比下降 0.63%，因此公司盈利能力加强。 ◇ 对股东回报丰厚。本次拟向全体股东分配方案为：以 2009 年末公司总股本 29587.68 万股为基数，向全体股东每 10 股派送现金 3 元（含税），合计派发现金股利 88,763,040 元，剩余未分配利润结转下一年度。 ◇ OTC 业务营销模式创新成绩显著。公司深入执行渠道和终端变革，全面实施 OTC 业务的营销模式创新。公司通过建立和维护新的渠道秩序，通过终端维价、终端产品陈列、终端仿冒品打击，使经销商满意度和终端满意度均实现了持续有效的提升。2009 年，公司 OTC产品（消食片、草珊瑚、亮嗓）共实现销售收入 12.90 亿元。其中，主导产品“健胃消食片”2009 年销售收入已突破 10 亿元，同比 2008年增长 16.77%；“复方草珊瑚含片”实现销售收入超过 2 亿元，同比 2008 年增长 32.41%。 ◇ 新产品初元销量增长迅猛。2009 年是新产品初元快速提升的一年。公司初元团队由年初 600 余人提升至 1000 余人，初元产品通过覆盖、终端表现、渠道满意度三方面全面优化，快速抢占了“初元是专为病人设计的营养品”的定位。报告期内，初元实现销售收入达到 2 亿元，同比 2008 年增长 308%。 ◇ 强化产品质量管理，大力推进节能降耗。2009 年，公司继续推行以GMP 为主导,ISO9001、ISO14001 和 OHSAS18001 三个体系为框架的精益生产模式，以不断创新持续改善为目的,以员工合理化建议为途径,以项目攻关为手段，强化产品质量管理，大力推进节能减耗，公司万元产值能耗同比下降 5.99%，万元产值人工同比下降 14%，产品在全国药检部门的抽检合格率达 100％ - 2 - ◇ 品牌建设卓有成效。多年来，公司始终坚持致力于品牌工程的精心打造，实施专业化的品牌管理，以系统的管理思想作为支持，不断创出 OTC 单品销量第一的成绩，使品牌价值及品牌形象得到不断的提升。2009 年，在世界品牌实验室(WBL)发布的 2009 年《中国 500 最具价值品牌》排行榜中，“江中”品牌价值已由 2004 年首个榜单的 27.44 亿元增加到现在的 39.24 亿元，品牌价值上升了将近12 个亿。《中国 500 最具价值品牌》榜单由全球五大品牌价值评估机构之一的世界品牌实验室和被誉为“经济联合国”的世界经济论坛（WEF）共同编制，可以比较客观揭示企业品牌的价值和在行业中的地位。 ◇ 继续创新营销模式，实现老产品的持续增长。2010 年，公司将根据行业的变化和市场的需要继续创新营销模式，进一步调整和完善经销商、分销商及零售商利益格局，提升渠道客户和终端客户的满意度和积极性，有效提高公司老产品的市场份额和新产品的终端布货效率。对于 OTC 品种，通过开展多规格多渠道提升购买机会；通过产品定位的重新梳理、营销策略及产品本身的继续优化深度挖掘产品增长潜力。 ◇ 推进保健食品业务的开展。公司已于 2009 年 4 月 24 日成立全资子公司江西江中食品有限责任公司，以进一步丰富和完善公司的产品结构，逐步推动公司现有保健食品业务的全面整合。2010 年，公司将以现有品种初元的快速提升为契机，积极开展其他保健食品的培育及上市筹备工作，严格执行并完善新产品上市流程，并根据市场测试结果适时推出合适的新品种。 ◇ 2010 年公司经营将会再创佳绩。公司将继续推进精益生产方式，大力推行节能降耗，加强采购管理，有效控制生产费用及采购成本；积极把握好老产品与新产品在市场推广和营销上的投入，控制销售费用率；对于成熟 OTC 品种“健胃消食片”、“复方草珊瑚含片”，通过不断创新 OTC 营销模式，寻找创新的大方法，在现有销售规模的基础上，力争增长 10％；对于新品种初元，通过优化定位于“给病人的特殊膳食营养”及产品群开发，快速提升销售团队的执行力，使品牌影响、终端覆盖及购买率不断提升。 ◇ 公司的成长性较好，具备较积极的投资价值。预计 2010 年——2012年的每股收益分别为 0.82 元、0.96 元和 1.06 元，对应的动态 PE分别为 34.88 倍、29.64 倍和 26.94 倍，鉴于公司的成长性较好，认为公司具备较积极的投资价值，给予公司“推荐”的投资评级。 - 3 - 盈利预测及估值简表(单位：百万) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 145764.33 189002.43 226802.92 260823.36 286905.69 同比 24.74%29.66%20.00% 15.00%10.00%营业利润 17382.72 24497.02 29295.64 34479.07 37931.39 同比 43.55%40.93%19.59% 17.69%10.01%归属母公司净利润 13061.85 20109.51 24159.24 28431.05 31277.78 同比 35.22%53.96%20.14% 17.68%10.01%EPS(摊薄，元/股) 0.44 0.68 0.82 0.96 1.06 资料来源：公司年报、齐鲁证券研究所 - 4 - 表 1:公司季度分析 单位：万元 2008 2009 08-1Q 08-2Q 08-3Q 08-4Q 09-1Q 09-2Q 09-3Q 09-4Q 主营业务收入 145764.33 189002.43 38493.68 29907.40 36478.72 40884.53 42843.28 44896.26 46765.25 54497.64 增长率%（同比） 24.74% 29.66% 15.54% 10.95%41.80%32.47%11.30% 50.12% 28.20%33.30%增长率%（环比） 24.73% -22.31%21.97%12.08%4.79% 4.79% 4.16%16.53%毛利率（%） 62.99% 0.00% 69.72% 64.99%55.98%61.44%63.06% 62.89% 61.85%62.56%主营毛利 91814.86 0.00 26837.02 19438.20 20420.14 25119.51 27016.61 28235.37 28924.88 34094.18 增长率%（同比） 19.90% -100.00% 18.19% 13.71%20.49%26.72%0.67% 45.26% 41.65%35.73%增长率%（环比） 35.38% -27.57%5.05%23.01%7.55% 4.51% 2.44%17.87%销售费用 59390.26 74947.14 16223.35 12186.52 15194.34 15786.05 17616.51 18011.21 22014.38 17305.04 销售费用/收入（%） 40.74% 39.65% 42.15% 40.75%41.65%38.61%41.12% 40.12% 47.07%31.75%管理费用 10615.97 12484.21 1788.76 1999.26 2403.22 4424.73 2287.83 2360.76 2498.49 5337.13 管理费用/收入（%） 7.28% 6.61% 4.65% 6.68%6.59%10.82%5.34% 5.26% 5.34%9.79%财务费用 2467.45 2001.31 458.11 490.99 673.86 844.49 569.33 521.13 468.42 442.44 期间费用率（%） 49.72% 47.32% 47.98% 49.07%50.09%51.50%47.79% 46.54% 53.42%42.36%营业利润 17382.72 24497.02 7732.20 4243.41 1904.96 3502.14 6194.49 6587.41 3200.79 8514.33 增长率%（同比） 43.55%