2017年年报点评：金控龙头再创佳绩，金融科技抬升估值

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年03月21日 证券研究报告•2017年年报点评 买入 （维持） 当前价： 73.82元 中国平安（601318） 非银金融 目标价： 90.93元（6个月） 金控龙头再创佳绩，金融科技抬升估值 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郎达群 执业证号：S1250517070003 电话：010-57758623 邮箱：ldqun@swsc.com.cn 分析师：刘嘉玮 执业证号：S1250517090005 电话：010-57758570 邮箱：ljwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 182.80 流通A股(亿股) 108.33 52周内股价区间(元) 35.51-78.76 总市值(亿元) 13,494.47 总资产(亿元) 64,930.75 每股净资产(元) 25.89 相关研究 [Table_Report] 1. 中国平安（601318）：保险龙头强者恒强，内含价值稳步提升 (2017-10-10) 2. 中国平安（601318）：保险向上通道开启，行业龙头乘风而起 (2017-06-29) [Table_Summary]  业绩总结：公司2017年实现营业收入8908.82亿元，同比增长25.0%；实现归母净利润890.88亿元，同比增长42.8%；加权平均净资产收益率同比上升3.3个百分点至20.7%；基本每股收益达到4.99元，同比上升42.6%。公司按照182.8亿股的总股本为基数，全年派发现金股息每股1.5元，同比增长100%。  保险业务：代理人量能双升，新业务价值增速强劲。寿险方面，2017年公司寿险代理人规模较年初增长24.8%达到138.6万人，人均产能同比提升7.1%，在代理人量质双升的背景下，公司实现寿险保费收入3886.42亿元，同比增长33.4%，市场占有率进一步提升1.5个百分点至14.2%；实现新业务价值673.57亿元，同比增长32.6%；财险方面，平安财险2017年保费收入突破2000亿元，同比增长21.4%，市场占有率提升1个百分点至22.7%，仍稳居市场第二位；产险综合成本率小幅上升至96.2%，仍优于行业平均水平。  银行业务：转型零售效果显著，资产质量边际好转。2017年平安银行实现归母净利润231.9亿元，同比增长2.61%，延续了正向增长趋势。其中，零售金融业务发展迅速，零售客户数逼近7000万户，同比增长33.4%，贡献净利润占比大幅提升26.4个百分点至67.6%，验证了公司零售转型效果。在个人贷款质量持续改善的背景下，公司2017年资产质量持续好转，不良贷款率同比下降0.04个百分点至1.70%。  资管业务：投资业绩提升明显。公司2017年投资资产持续扩张，规模达到2.45万亿元。通过优化资产配置结构，大幅提升权益投资占比至23.7%，降低固收类和现金类资产占比，公司2017年投资业绩提升明显，累计实现总投资收益1261.5亿元，同比大增33%；综合投资收益率同比上升3.3个百分点至7.7%。  互联网金融业务：客户数量持续攀升，金融科技一骑绝尘。公司2017年底互联网用户数量达到4.36亿人，同比增长26%；客均利润突破350元，同比增长14.2%。经过多年培育，公司在金融科技方面的布局效果开始显现。旗下三家科技公司顺利完成定向私募融资。其中，平安好医生于2017年底完成Pre-IPO融资，规模4亿美元，并已向香港联交所递交上市申请；平安医保科技和金融壹账通于2018年初分别完成规模为11.5亿美元和6.5亿美元的首次融资。  盈利预测与评级。预计公司2018-2020年EPS分别为6.32元、7.97元、9.88元，未来三年归母净利润有望实现年化26.57%的复合增长，给予公司2018年1.65倍估值，对应目标价90.93元，维持“买入”评级。  风险提示：互联网金融子公司分拆上市进度或慢于预期；保险政策改革落地速度或不及预期，资本市场环境恶化或使公司业绩和估值面临双重压力。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 890,882 1,086,556 1,270,684 1,455,909 增长率 25.04% 21.96% 16.95% 14.58% 归属母公司净利润（百万元） 89,088 115,469 145,691 180,630 增长率 42.78% 29.61% 26.17% 23.98% 每股收益EPS（元） 4.87 6.32 7.97 9.88 净资产收益率ROE 20.55% 22.54% 18.71% 18.16% PEV 1.08 1.36 1.18 1.02 PB 1.42 1.74 1.48 1.25 数据来源：Wind，西南证券 -4% 21% 46% 71% 96% 121% 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 中国平安 沪深300 中国平安（601318）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司寿险业务保费增速未来三年复合增速保持在20%以上；新业务价值增速分别为25%、20%、20%；续期保费保持20%以上的复合增长。 假设2：公司资产配置风格维持现有结构，整体投资收益保持15%的复合增速； 假设3：公司旗下互联网金融板块未来分拆上市进程符合预期； 假设4：公司利差、费差、死差结构无明显变化，现有风险贴现率，投资收益率假设，准备金折现率无明显变化，保单新业务价值率持续稳健提升； 假设5：平安银行不良资产处置符合预期，不良率保持下降趋势。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务估值水平如下表： 表1：中国平安估值情况表（单位：百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 寿险业务 净资产 160450 208585 250302 300362 经调整的净资产 183920 202720 243265 291917 有效业务价值 352368 440460 528552 634262 持有偿付能力额度的成本 -39909 -43900 -48290 -53119 内含价值 496381 605145 730564 881506 新业务价值 67357 84196 101036 121243 新业务价值倍数 4 4 4 4 寿险精算估值 765809 941930 1134706 1366476 平安财险 净资产 70144 77158 84874 93362 PB 1.50 1.50 1.50 1.50 财险估值 105216 115738 127311 140042 平安银行 净资产 222054 244259 268685 295554 PB 1.10 1.10 1.10 1.10 持股比例 0.58 0.58 0.58 0.58 银行估值 141670 155837 171421 188563 平安证券 净资产 25842 27909 30142 32553 PB 2 2 2 2 证券估值 51684 55819 60284 65107 平安信托 净资产 19509 20484 21509 22584 PB 2.5 2.5 2.5 2.5 信托估值 48773 51211 53772 56460 平安资产 净资产 58497 70196 80726 88798 PB 1.5 1.5 1.5 1.5 信托估值 87746 105295 121089 133198 互联网金融业务 净资产 37772 67990 108783 163175 PB 4 4 4 4 中国平安（601318）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2017A 2018E 2019E 2020E 其他业务估值 151088 271958 435133 652700 其他业务合并抵消 估值 -27314 -35508 -46161 -60009 合计 集团净资产 566954 586570 703884 703884 公司估值 1324671 1662280 2057556 2542538 总股本 18280 18280 18280 18280 每股估值 72.47 90.93 112.56 139.09 每股内含价值 45.14 55.18 65.48 78.38 数据来源：公司公告，西南证券 中国平安（601318）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 数据来源：Wind，西南证券 利润表（百万元）2017A2018E2019E2020E资产负债表（百万元）2017A2018E2019E2020E营业收入890882.001086556.341270684.391455908.57货币资金569683.00568399.00625238.90656500.85已赚保费572990.00744887.00893864.401027944.06拆出资金97450.0060415.0078167.0078677.33银行利息净收入74885.0078629.2582560.7188339.96交易性金融资产153963.00141250.00176562.50211875.00非保险手续费佣金净收入35467.0036531.0138357.5640275.44衍生金融资产8836.0016192.0011100.0012042.67加：投资净收益155919.00179306.85206202.88247443.45买入返售金融资产65657.0099296.00112204.48126791.06加：公允价值变动净收益3271.002258.672449.022591.99应收保费35325.0045694.0038363.6739794.22加：汇兑净收益-128.00509.67594.22325.30应收利息44950.0051900.0058128.0065103.36其他业务收入42318.0044433.9046655.6048988.37应收代位追偿款0.000.000.000.00减：退保金20519.0026674.7032009.6438411.57应收分保账款12348.007989.009586.8011504.16减：赔付支出159113.00182979.95210426.94248303.79应收分保未到期责任准备金6058.000.003209.172614.25加：摊回赔付支出0.008074.676427.564834.07应收分保未决赔款准备金7933.000.004135.173389.75减：保险责任准备金220024.00275608.19303913.90308383.22应收分保寿险责任准备金616.000.00342.00273.67加：摊回保险责任准备金9415.002904.003231.003507.00应收分保长期健康险责任准备金662.000.00382.00301.33减：保单红利支出13129.0015754.8018905.7622686.91保户质押贷款64634.0083203.0099843.60119812.32减：分保费用28.0033.0034.3335.78可供出售金融资产537241.00775098.00899656.251044231.01减：营业税金及附加3735.0010865.5612706.8414559.09持有至到期投资1009714.0012