2019年三季报点评：业绩靓丽，销售高增，负债率改善

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 阳光城（000671）2019年三季报点评 强推（维持） 业绩靓丽，销售高增，负债率改善 目标价：10.00元 当前价：6.60元  3Q19归母业绩同比+43%、扣非后+55%，利润率提升、预收款高锁定 公司19H1实现营业收入320.3亿元，同比+23.5%；归母净利润22.5亿元，同比+42.6%；扣非归母净利润20.7亿元，同比+54.6%；基本每股收益0.49元，同比+25.6%；毛利率和归母销售净利率分别为28.4%和7.0%，同比分别提升1.9pct和0.9pct；三费费率为10.6%，同比下降0.6pct，其中财务费率下降1.6pct。19Q3末公司预收账款882.1亿元，同比+21.6%，覆盖上年地产结算收入1.59倍，保证业绩稳增长。  3Q19销售1,500亿、同比+38%，料全年破2,000亿，拿地谨慎、成本下行 3Q19公司销售金额1,502.1亿元，同比+37.8%，权益比例64%；克尔瑞排名第13；其中内地战略城市和长三角分别占比36%和34%。保守假设Q4销售额持平去年达539亿元，全年销售将破2,000亿、同比+23%。3Q19销售面积1,206.4万方，同比+48.4%；销售均价1.25万元/平，同比-7.2%。3Q19公司拿地金额401.4亿元；拿地面积899.1万方，权益比例73%，拿地均价4,465元/平；拿地额占比当期销售额27%，权益拿地额占比当期权益销售额32%；Q3拿地谨慎、成本下行，拿地均价占比销售均价36%，较19H1下降12pct。  可售面积4,400万方，对应土储货值5,500亿、75%位于一二线城市 截至2019H1，公司拥有土地储备（可售口径）4,396万平方米，累计成本地价仅4,322元/平方米，占比2019H1销售均价仅34%；对应可售货值5,467亿元，覆盖2018年销售金额3.4倍，保障后续销售高增。就可售面积分布来看，内地战略城市占比50%，主要包括长沙、南宁、西安、重庆、太原等；大福建、长三角和珠三角面积分布均匀，分别为16%、14%和15%。分能级来看，一二线面积占比65%、货值占比75%。  回款持平略增，现金流持续改善，负债率改善，中民投股权转让落幕 3Q19公司表内销售回款602.2亿元，同比+1.7%；但销售额同比+38%，主要由于并表权益比例下降，3Q19销售额权益比例64%VS3Q18的77%。同时经营性净现金流113亿元、连续近三年为正。同时，公司负债率稳步下行，19Q3末资产负债率和净负债率分别为84.4%和142.2%，同比分别-1.2pct和-65.6pct；有息负债为1,132亿元，同比略增2.2%。此外，10月23日福建捷成收购二股东上海嘉闻剩余50%股权（2月先收购了50%），至此中民投退出公司股东。  投资建议：业绩靓丽，销售高增，负债率改善，维持“强推”评级 阳光城起家大福建、深耕强二线，经历三任明星管理团队的贡献，公司实现七载70倍销售高增长，奠定未来结算放量的基础；“双斌”团队加盟后的全面变革也将带来管理的精细化和标准化，同时公司主动去杠杆将有望推动公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升。我们维持公司2019-21年每股收益分别为1.00、1.35和1.81元，现价对应19/20PE分别仅为6.6/4.9倍、并较每股NAV折价56%，维持目标价10.00元，维持“强推”评级。  风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧以及行业融资超预期收紧 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 56,470 59,030 74,266 93,859 同比增速(%) 70 5 26 26 归母净利润(百万) 3,018 4,031 5,457 7,344 同比增速(%) 46 34 35 35 每股盈利(元) 0.75 1.00 1.35 1.81 市盈率(倍) 8.9 6.6 4.9 3.6 市净率(倍) 1.2 1.0 0.8 0.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月25日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 证券分析师：曹曼 电话：021-20572593 邮箱：caoman@hcyjs.com 执业编号：S0360519070001 总股本(万股) 405,007 已上市流通股(万股) 397,189 总市值(亿元) 267.3 流通市值(亿元) 262.14 资产负债率(%) 83.6 每股净资产(元) 5.9 12个月内最高/最低价 9.1/5.04 《阳光城（000671）2019年半年度业绩快报点评：业绩高增、拿地谨慎，利润率提升、负债率下行》 2019-07-16 《阳光城（000671）2019年中报点评：业绩靓丽、销量快增，融资结构优化、负债率下行》 2019-08-02 《阳光城（000671）股权转让点评：中民投股权转让落幕，料全年销售破2000亿》 2019-10-24 -4%18%41%63%18/1018/1219/0219/0419/0619/082018-10-29～2019-10-25沪深300阳光城相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2019年10月26日 阳光城（000671）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1、公司2019年三季报业绩摘要 (人民币，百万) 3Q2018 3Q2019 同比变动（%） 营业收入 25,939 32,026 23.5 营业成本 (19,071) (22,938) 20.3 营业税 (1,593) (2,465) 54.7 毛利润 6,869 9,088 32.3 其他收入 (63) 53 (184.1) 销售费用 (1,100) (1,727) 57.1 管理费用 (1,034) (1,295) 25.3 营业利润 4,673 6,118 30.9 投资收益 410 790 92.6 财务费用 (758) (357) (53.0) 营业外收支 10 (58) (691.3) 税前利润 2,741 3,983 45.3 所得税 (1,107) (1,468) 32.7 少数股东权益 (53) (261) 388.5 归属上市公司股东净利润 1,581 2,254 42.6 主要比率(%) 百分点增减（%） 毛利率 26.5 28.4 1.9 经营利润率 18.0 19.1 1.1 归母销售净利率 6.1 7.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券 阳光城（000671）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 37,848 39,564 49,776 62,908 营业收入 56,470 59,030 74,266 93,859 应收票据 5 - - - 营业成本 41,755 43,717 54,254 67,624 应收账款 1,251 - - - 税金及附加 3,964 3,177 4,001 5,060 预付账款 5,953 6,233 7,735 9,641 销售费用 1,757 1,837 2,311 2,921 存货 142,172 159,381 178,239 234,648 管理费用 1,577 1,649 2,075 2,622 其他流动资产 48,147 44,949 56,552 71,471 财务费用 614 159 106 110 流动资产合计 235,376 250,127 292,302 378,668 资产减值损失 432 - - - 其他长期投资 9,003 8,617 8,235 7,858 公允价值变动收益 -50 - - - 长期股权投资 9,300 9,300 9,300 9,300 投资收益 55 42 33 26 固定资产 3,352 3,285 3,184 3,084 其他收益 - - - - 在建工程 16 16 16 16 营业利润 6,433 8,534 11,553 15,548 无形资产 822 781 742 705 营业外收入 60 - - - 其他非流动资产 5,527 5,890 7,414 9,373 营业外支出 104 - - - 非流动资产合计 28,021 27,889 28,892 30,337 利润总额 6,389 8,534 11,553 15,548 资产合计 263,397 278,016 321,194 409,005 所得税 2,483 3,316 4,489 6,042 短期借款 17,647 18,477 22,930 28,581 净利润 3,906 5,218 7,063 9,506 应付票据 614 643 797 994 少数股东损益 889 1,187 1,607 2,162 应付账款 15,814 16,557 20,548 25,612 归属母公司净利润 3,018 4,031 5,457 7,344 预收款项 62,121 64,937 81,698 103,251 NOPLAT 4,724 5,289 7,108 9,557 其他应付款 7,854 7,287 9,168 11,587 EPS(摊薄)（元） 0.75 1.00 1.35 1.81 一年内到期的非流动负债 30,273 30,060 30,065 30,071 其他流动负债 22,516 28,698 37,508 80,859 主要财务比率 流动负债合计 156,838 166,659 202,715 280,955 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 51,418 51,418 51,418 51,418 成长能力 应付债券 12,985 12,985 12,985 12,985 营业收入增长率 70% 5% 26% 26% 其他非流动负债 1,126 665 676 689 EBIT增长率 107% 17% 34% 34% 非流动负债合计 65,529 65,068 65,078 65,092 归母净利润增长率 46% 34% 35% 35% 负债合计 222,367 231,726 267,793 346,047 获利能力 归属母公司所有者权益 22,979 27,052 32,556 39,952 毛利率 26% 27% 28% 128% 少数股东