证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 首开股份（600376）2019年三季报点评 强推（维持） 销售、业绩高增，子公司拟增资扩股降负债率 目标价：12.67元 当前价：8.57元  3Q19营收同比+39%、业绩同比+29%，京内外高毛利率项目集中结转 3Q19实现营收295.4亿元，同比+38.8%；归母净利润23.8亿元，同比+28.6%；毛利率和净利率分别为42.5%、8.0%，分别同比+16.0pct、-0.6pct。三项费用率11.0%，同比-0.3pct；每股收益0.82元，同比+38.1%；加权平均净资产收益率8.2%，同比+2.0pct；结算面积140.3万平，同比+31.6%；结算均价21,064元/平，同比+5.4%；业绩高增源于京内外高毛利率项目结算，比如北京国风尚越、成都花照紫宸、福州香槟国际等；业绩增速低于营收增速源于：1）营业税金及附加同比+175.6%，源于土增税增长较多；2）所得税同比+172.2%；3）合作项目结算增加致少数股东权益占比提升至48.8%；4）投资收益同比-60.8%。考虑到：1）公司19年计划竣工同比+36%；2）报告期末预收款达675.5亿元，同比+11.3%，覆盖18年营收达1.7倍；销售、竣工高增、预收账款创新高均保障公司全年业绩顺利释放。  3Q19销售691亿、同比+32%，全年销售额大概率将超1,000亿元计划 3Q19实现签约金额691.3亿元，同比+31.8%，完成年初销售计划68.4%；销售面积241.4万方，同比+21.2%，其中京内销售87.9万方，同比+68.7%，占比36.4%，京外销售153.5万方，同比+4.3%，占比63.6%。销售均价28,637元/平米，较18年均价+7.3%。考虑到：1）公司19年计划开复工1,997.6万方，同比+4.9%，并17、18年计划完成率分别为166%、173%，预示19年可售资源仍较充沛；2）公司土储集中于强一二线城市，并且京内土储占比达32%，在当前一二线市场韧性较强背景下，19年全年去化或超预期；3）公司前三季度销售金额已达691.3亿，保守假设四季度销售金额同比持平，预计全年销售金额可达1,174亿，对应销售同比增速或达17%。  3Q19拿地谨慎，成本可控，子公司拟增资扩股40亿利于降低负债率 3Q19新增规划面积163.2万方，同比+81.6%，其中京内、京外分别新增20万方、143万方，分别占比13%、87%，京外拿地力度持续加大。对应地价153.1亿，同比+24.2%；平均楼面地价9,378元/平米，同比-31.6%；拿地额占比销售额22.1%，拿地均价占比销售均价32.7%。拿地谨慎，注重成本可控。截至19Q3，未竣工土储1,953万方，其中74.7%位于强一二线城市（北京占比31.8%），优异土储结构确保销售稳增。19H1综合融资成本5.38%，较18年+0.02pct，仍处于较低水平。19Q3末，资产负债率、净负债率分别为81.8%、184.0%，同比-0.03pct、+12.2pct；此外，公司全资子公司城开集团拟计划在北交所增资扩股不超过40亿元，在不丧失城开集团控制权下，有利于增厚城开集团及公司净资产，降低净负债率。报告期内，表内销售回款376.2亿元、同比+14.0%。  投资建议：销售、业绩高增，子公司拟增资扩股降负债率，维持“强推”评级 公司作为北京市属国资房企，在北京国改加快背景下，依靠较为丰富的激励计划经验及京内国资整合中的显著优势，料将是京国改重要标的；公司自2007年重组上市之后积极变革，深耕北京、并积极京外扩张，推动销售快增，成为国内首家千亿地方国资房企；目前公司布局以强一二线为主，并属北京土储之王，一二线成交复苏赋予其较强销售弹性。近期大股东首开集团计划增持公司总股份的1-2%，充分彰显对当前价值认可及未来信心。我们维持公司19-21年每股收益预测1.55、1.79、2.05元，对应19/20PE为5.5/4.8倍，NAV折价达56%,18A/19E股息率高达4.7%和7.2%，维持目标价12.67元，维持“强推”评级。  风险提示：房地产市场调控政策超预期收紧以及行业资金超预期收紧。 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 39,736 47,524 56,870 68,086 同比增速(%) 8 20 20 20 归母净利润(百万) 3,167 4,001 4,619 5,289 同比增速(%) 34 26 15 15 每股盈利(元) 1.23 1.55 1.79 2.05 市盈率(倍) 7.0 5.5 4.8 4.2 市净率(倍) 0.7 0.7 0.6 0.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年10月30日收盘价 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱：yuanhao@hcyjs.com 执业编号：S0360516120001 联系人：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 总股本(万股) 257,957 已上市流通股(万股) 257,957 总市值(亿元) 221.07 流通市值(亿元) 221.07 资产负债率(%) 81.8 每股净资产(元) 11.2 12个月内最高/最低价 10.03/6.29 《首开股份（600376）2019年中报点评：业绩超预期大增50%，大股东增持彰显信心》 2019-08-30 《首开股份（600376）8月销售数据点评：销售稳定增长，高股息具备吸引力》 2019-09-09 《首开股份（600376）2019年9月销售数据点评：销售稳增，拿地重启》 2019-10-13 -6%14%35%55%18/1018/1219/0219/0419/0619/082018-10-31～2019-10-30沪深300首开股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 房地产开发 2019年10月30日 首开股份（600376）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1、首开股份2019年1-9月业绩摘要 (人民币，百万) 2018年1-9月 2019年1-9月 同比变动（%） 营业收入 21,289 29,545 38.8 营业成本 (15,651) (16,980) 8.5 营业税 (1,183) (3,261) 175.6 毛利润 5,638 12,564 122.9 其他收入 45 0 (100.0) 销售费用 (597) (876) 46.8 管理费用 (625) (674) 7.7 营业利润 2,645 6,325 139.1 投资收益 549 248 (54.9) 财务费用 (1,189) (1,695) 42.6 营业外收支 46 38 (15.7) 税前利润 2,691 6,364 136.5 所得税 (633) (1,724) 172.2 少数股东权益 (209) (2,263) 981.7 归属上市公司股东净利润 1,848 2,376 28.6 主要比率(%) 百分点增减（%） 毛利率 26.5 42.5 16.0 经营利润率 12.4 21.4 9.0 净利率 8.7 8.0 (0.6) 资料来源：公司公告，华创证券 首开股份（600376）2019年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 32,739 39,156 46,856 56,096 营业收入 39,736 47,524 56,870 68,086 应收票据 0 0 0 0 营业成本 26,725 30,201 38,238 46,022 应收账款 47,415 56,708 67,860 81,243 税金及附加 3,807 4,569 5,480 6,574 预付账款 5,732 6,477 8,201 9,871 销售费用 1,334 1,595 1,909 2,285 存货 164,062 171,088 187,672 204,257 管理费用 1,105 1,321 1,581 1,893 其他流动资产 4,614 0 0 0 财务费用 1,838 2,172 2,515 2,886 流动资产合计 254,562 273,429 310,590 351,467 资产减值损失 645 0 0 0 其他长期投资 10,571 10,224 9,889 9,567 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 20,176 20,176 20,176 20,176 投资收益 1,416 1,700 1,700 1,700 固定资产 839 727 616 505 其他收益 0 0 0 0 在建工程 3 3 3 3 营业利润 5,716 9,365 8,846 10,126 无形资产 105 101 97 93 营业外收入 129 0 0 0 其他非流动资产 5,154 6,165 7,378 8,834 营业外支出 25 25 25 25 非流动资产合计 36,849 37,396 38,159 39,178 利润总额 5,820 9,340 8,821 10,101 资产合计 291,411 310,826 348,749 390,645 所得税 1,837 2,989 2,823 3,232 短期借款 888 1,004 1,271 1,530 净利润 3,984 6,351 5,998 6,868 应付票据 423 478 605 728 少数股东损益 817 2,350 1,380 1,580 应付账款 8,324 9,406 11,910 14,334 归属母公司净利润 3,167 4,001 4,619 5,289 预收款项 63,144 75,520 90,372 108,193 NOPLAT 4,625 6,690 6,570 7,692 其他应付款 4,790 5,648 6,657 7,862 EPS(摊薄)（元） 1.23 1.55 1.79 2.05 一年内到期的非流动负债 35,115 35,116 35,118 35,119 其他流动负债 41,973 42,966 58,393 74,181 主要财务比率 流动负债合计 154,656 170,137 204,324 241,949 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 53,155 53,155 53,155 53,155 成长能力 应付债券 29,811 29,811 29,811 29,811 营业收入增长率 8% 20% 20% 20% 其他非流动负债 EBIT增长率 16% 45% -2% 17% 非流动负债合计 83,087 83,089 83,093 8