敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月26日 健盛集团（603558.SH） 纺织和服装 Q3业绩增速回升，国际化产能布局持续推进 ——健盛集团（603558.SH）2019年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：8.94元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：4.16 总市值(亿元)：37.22 一年最低/最高(元)：6.86/11.88 近3月换手率：24.89% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%05-1808-1811-1803-19健盛集团沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.21 -15.93 -7.95 绝对 -1.96 -17.60 1.16 资料来源：Wind 相关研报 产能搬迁拖累收入增速放缓，毛利率提升带动利润增长——健 盛 集 团（603558.SH）2019年中报点评 ·································· 2019-08-01 并表提振业绩表现，越南布局迎来收获期——健盛集团（603558.SH）2018年报&2019年一季报点评 ·································· 2019-05-02 收购并表、汇率贬值利好业绩，携手都市丽人强强联合——健 盛 集 团（603558.SH）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-25 ◆19年1-9月收入增15%、净利增31 %，Q3业绩增长提速 2019年前三季度公司实现营收13.12亿元、同增14.64%，归母净利2.28亿元、同增31.04%，扣非净利2.05亿元、同增39.92%，EPS为0.56元。净利增速高于收入主要由于毛利率增、期间费用率降，低于扣非净利主要由于委托投资收益减少等因素导致非经常性损益同比下降。 分季度来看，2018Q1-19Q3公司收入同增72.97%、58.07%、28.87%、14.86%、17.95%、2.20%、25.04%，归母净利同增32.62%、108.32%、53.77%、29.07%、57.20%、12.34%、32.65%。2019Q3公司优衣库等重点客户订单拓展、国内棉袜工厂搬迁结束带动收入增速环比提升，净利增速高于收入主要由于毛利率同增0.55PCT、销售费用率同降0.61PCT、管理费用率同降1.46PCT等因素所致。 ◆产能扩张推动棉袜收入增长，无缝内衣产品量价齐升 我们估计2019年前三季度公司棉袜收入同比个位数增长，其中优衣库订单改为直销导致2019Q2收入增速放缓、19Q3收入增速较高。2019年5月底公司江山健盛产业园5号工厂完工、开始贡献产能，2019年越南海防三工厂产能扩张，清化年产9000万双棉袜项目正在建设过程中，棉袜产量保持增长。公司持续优化客户结构，棉袜销量增长带动收入提升。 我们估计2019年前三季度公司无缝内衣收入同增20%以上，俏尔婷婷研发、生产、服务等优势明显，加强重点客户粘性，带动产品销量增长，公司开发更多高单价无缝服装产品，结构优化带动平均价格提升，收入保持较快增长。 ◆毛利率受汇率贬值等影响同比提升，费用率降 2019年前三季度公司毛利率同增1.11PCT至29.37%，主要由于19Q2-Q3人民币汇率持续贬值，袜子产品加强成本控制、毛利率提升。分季度来看，18Q1-19Q3毛利率分别为26.75%（-4.00PCT）、27.96%（-1.82PCT）、29.91%（+2.46PCT）、27.12%（+1.00PCT）、26.10%（-0.65PCT）、31.22%（+3.26PCT）、30.46（+0.55PCT），19年4月-9月人民币兑美元汇率由6.69持续贬值至7.18，贬值幅度为7.32%，毛利率同比保持增长。 2019年前三季度公司期间费用率同降1.42PCT至12.03%，其中销售费用率同降0.43PCT至2.79%，主要由于公司办公费、报关检验费等费用减少，管理费用率（考虑研发费用）同降0.38PCT至9.47%，主要由于公司控制职工薪酬、租赁费等费用，财务费用率同降0.61PCT至-0.23%，主要由于公司汇兑损益等增加。 ◆公司收入有望保持较快增速，维持“买入”评级 我们认为： 1）棉袜主业方面：2019Q3公司国内产能搬迁影响消除、新客户贡献订单，收入恢复较快增长，预计2019Q4收入保持较快增速。2020年越南清化、兴安工厂棉袜产能开始投产，未来棉袜收入有望保持较快增长。 2019-10-26 健盛集团 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2）无缝内衣方面，2019年俏尔婷婷开始拓展越南产能，越南兴安新增1800万件无缝内衣工厂，2019H1已完成土建，目前在进行室内配套工程、设备采购及人员培训，预计年底可以投产，新增越南产能有望强化公司客户粘性，推动收入稳定增长。 3）盈利能力方面，19年4-9月人民币汇率持续贬值，此后基本保持稳定，公司加强成本掌控能力，强化盈利水平，未来公司越南产能持续释放、税收优惠效果体现，有望带动盈利能力进一步提升。 我们维持2019-21年EPS预测为0.63/0.79/1.00元，目前股价对应2019年14倍PE，公司作为棉袜行业龙头较早进行全球化产能布局，并加快自动化生产改造，提升产品设计、研发水平，强化客户粘性和盈利能力，维持“买入”评级。 ◆风险提示：产能释放不达预期、客户订单流失、人民币汇率波动、中美贸易摩擦加剧等。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,138 1,577 1,846 2,284 2,790 营业收入增长率 71.44% 38.62% 17.05% 23.71% 22.14% 净利润（百万元） 132 206 264 330 415 净利润增长率 26.91% 56.98% 27.87% 25.10% 25.77% EPS（元） 0.32 0.50 0.63 0.79 1.00 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.74% 7.16% 8.29% 9.65% 11.16% P/E 28 18 14 11 9 P/B 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月25日 2019-10-26 健盛集团 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,138 1,577 1,846 2,284 2,790 营业成本 818 1,137 1,316 1,614 1,953 折旧和摊销 91 117 97 102 108 营业税费 12 15 18 23 28 销售费用 52 64 74 91 112 管理费用 123 113 140 183 223 财务费用 21 4 4 5 8 公允价值变动损益 0 1 0 0 0 投资收益 9 -6 10 10 10 营业利润 131 236 300 375 472 利润总额 156 235 300 375 472 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 132 206 264 330 415 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 3,283 3,620 3,965 4,317 4,713 流动资产 1,124 1,272 1,574 1,883 2,239 货币资金 270 429 554 685 837 交易型金融资产 0 4 0 0 0 应收帐款 257 289 366 450 547 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 41 0 92 114 139 存货 335 427 461 565 683 可供出售投资 3 3 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 944 1,206 1,194 1,182 1,167 无形资产 238 246 261 275 288 总负债 509 738 780 895 991 无息负债 311 301 615 632 650 有息负债 198 437 165 263 341 股东权益 2,774 2,882 3,185 3,423 3,722 股本 416 416 416 416 416 公积金 1,953 1,959 1,985 2,018 2,059 未分配利润 422 560 777 982 1,240 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 116 258 535 358 439 净利润 132 206 264 330 415 折旧摊销 91 117 97 102 108 净营运资金增加 -147 21 -111 205 236 其他 42 -87 286 -279 -320 投资活动产生现金流 -136 -308 -120 -140 -140 净资本支出 -349 -313 -150 -150 -150 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 213 5 30 10 10 融资活动现金流 16 46 -291 -87 -147 股本变化 46 0 0 0 0 债务净变化 -160 239 -272 98 78 无息负债变化 53 -10 314 17 18 净现金流 -50 21 125 131 152 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%0 100 200 300 400 500 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%2%4%6%8%10%12%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-10-26 健盛集团 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 71.44% 38.62% 17.05% 23.71% 22.14% 净利润增长率 26.91% 56.98% 27.87% 25.10% 25.77% EBITDA增长率 80.81% 66.03% 8.03% 20.88% 22.32% EBIT增长率 104.06% 92.18% 20.16% 25.98% 27.01% 估值指标 PE 28 18 14 11 9 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 18 12 10 8 7 EV/EBIT 31 17 13 11 9 EV/NOPLAT 37 19 15 12 10 EV