本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布2019年三季报，前三季度实现营业收入10.92亿元，同比+13.11%；实现归母净利润1.11亿元，同比+70.95%；基本EPS为0.70元。其中Q3单季度实现营收3.93亿元，同比+11.82%；实现归母净利润0.44亿元，同比+97.26%。公司预计2019年度实现归母净利润1.22~1.56亿元，同比+190%~270%。 二、分析与判断  营收增速平稳，盈利能力快速恢复 2019前三季度，公司实现营收/净利润10.92/1.11亿元，同比+13.11%/+70.95%，其中Q3单季度实现营收/净利润3.93/0.44亿元，同比+11.82%/+97.26%。我们判断新工厂产能释放平稳有序，公司业绩增长主要驱动力核心来自于产量提高；产能搬迁顺利进行保证了盈利能力的快速恢复。公司在三季报中预计全年净利润在1.22~1.56亿元，高于我们前期预测，因此我们将上调盈利预测。 19前三季度公司毛利率35.40%，同比+2.73个百分点；合Q3单季度毛利率35.78%，同比+4.69个百分点。公司毛利率恢复的主要原因是新工厂投产顺利，产能释放较充分，经营效率有所提升。19年前三季度，公司期间费用率为23.15%，同比-0.66个百分点；其中销售费用率17.49%，同比-0.57个百分点；管理费用率5.21%，同比-0.05个百分点；财务费用率0.45%，同比-0.03个百分点。19Q3单季度期间费用率为22.23%，同比-0.72个百分点；其中销售费用率16.86%，同比-0.50个百分点；管理费用率4.98%，同比-0.03个百分点；财务费用率0.39%，同比-0.19个百分点。期间费用率的全面下降显示公司主业经营状况同比出现较大改善，收入扩张并非以来费用率的额扩张，公司整体经营效率和经营质量得到较大幅度提升。  渠道布局持续推进，新工厂产能加速释放可期 2019年随着新工厂的投产，公司发展瓶颈由产能不足转为渠道承接力有限。前三季度，公司渠道建设主要从以下几个方面发力：一是针对广州市场大力拓展商超、机团等客户。由于此类客户回款账期较长，导致应收款项较去年末增长60.60%，同比+49.58%。二是加强传统经销商渠道拓展，前三季度公司预收账款较去年末增加208.19%，同比+13.11%。三是大力拓展深圳等湾区市场，现已逐步进入深圳便利店渠道，并通过与知名生鲜终端签订排他性合作协议实现既有渠道快速铺货。公司基本经营策略是以销定产，从渠道扩张进度及应收、预收款项数据变化可以判断，随着渠道承接力的逐步强化，未来新工厂产能释放进度仍存在加速的可能。 三、盈利预测与投资建议 根据三季报业绩指引，我们上调公司盈利预测。预计19-21年公司实现营业收入14.92/17.75/21.13亿元，同比+15%/+19%/+19%；实现归属上市公司净利润1.39/1.62/1.93亿元，同比+230.4%/+16.2%/+19.2%，对应EPS为0.89/1.03/1.23元，目前股价对应PE为24/21/17倍。公司目前估值低于乳制品板块30倍左右整体估值水平，公司高成长确定性较高，维持“推荐”评级。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 21.19 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-10-21 近12个月最高/最低（元） 23.88/14.7 总股本（百万股） 157.35 流通股本（百万股） 155.58 流通股比例（%） 99% 总市值（亿元） 33.34 流通市值（亿元) 32.97 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662016 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 -9%11%31%51%71%18/1019/119/419/7燕塘乳业 沪深300 [Table_Title] 燕塘乳业（002732） 公司研究/点评报告 产能释放叠加渠道建设推进，业绩持续超预期 ——燕塘乳业（002732）2019年三季报点评 点评报告/食品饮料行业 2019年10月22日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 燕塘乳业（002732） mary] 四、风险提示 产能释放速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,297 1,492 1,775 2,113 增长率（%） 4.7% 15.0% 19.0% 19.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 42 139 162 193 增长率（%） -65.1% 230.4% 16.2% 19.2% 每股收益（元） 0.27 0.89 1.03 1.23 PE（现价） 78.5 23.9 20.6 17.3 PB 3.7 3.3 2.9 2.5 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 燕塘乳业（002732） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 1,297 1,492 1,775 2,113 成长能力 营业成本 884 955 1,120 1,329 营业收入增长率 4.7% 15.0% 19.0% 19.0% 营业税金及附加 8 11 12 15 EBIT增长率 -45.8% 146.9% 20.2% 14.7% 销售费用 247 260 318 387 净利润增长率 -65.1% 230.4% 16.2% 19.2% 管理费用 76 83 101 127 盈利能力 研发费用 10 5 10 10 毛利率 31.9% 36.0% 36.9% 37.1% EBIT 72 178 214 245 净利润率 3.3% 9.3% 9.1% 9.1% 财务费用 7 4 4 2 总资产收益率ROA 3.2% 9.3% 9.6% 9.9% 资产减值损失 3 4 3 3 净资产收益率ROE 4.7% 13.7% 13.9% 14.4% 投资收益 1 1 1 1 偿债能力 营业利润 68 179 214 249 流动比率 0.9 0.9 1.2 1.4 营业外收支 (14) (8) (11) (10) 速动比率 0.6 0.6 0.8 1.1 利润总额 53 170 203 239 现金比率 0.3 0.3 0.5 0.8 所得税 8 23 29 33 资产负债率 0.3 0.3 0.3 0.3 净利润 45 148 174 206 经营效率 归属于母公司净利润 42 139 162 193 应收账款周转天数 14.6 14.0 14.3 14.2 EBITDA 129 242 294 337 存货周转天数 37.2 35.7 36.4 36.1 总资产周转率 1.0 1.1 1.1 1.2 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 83 105 191 357 每股收益 0.3 0.9 1.0 1.2 应收账款及票据 58 62 76 89 每股净资产 5.7 6.5 7.4 8.5 预付款项 33 41 45 56 每股经营现金流 0.9 1.7 1.5 2.3 存货 103 91 147 136 每股股利 0.1 0.1 0.1 0.1 其他流动资产 10 10 10 10 估值分析 流动资产合计 288 311 465 647 PE 78.5 23.9 20.6 17.3 长期股权投资 0 1 2 3 PB 3.7 3.3 2.9 2.5 固定资产 947 1251 1437 1682 EV/EBITDA 24.4 13.5 10.7 8.9 无形资产 29 27 25 23 股息收益率 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 非流动资产合计 1032 1183 1225 1303 资产合计 1320 1494 1690 1949 短期借款 33 33 33 33 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 165 191 216 261 净利润 45 148 174 206 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 60 69 83 95 流动负债合计 309 352 392 463 营运资金变动 24 38 (31) 53 长期借款 69 69 69 69 经营活动现金流 139 266 241 367 其他长期负债 13 13 13 13 资本开支 126 223 133 178 非流动负债合计 94 94 94 94 投资 0 0 0 0 负债合计 403 447 486 557 投资活动现金流 (125) (223) (133) (178) 股本 157 157 157 157 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 19 28 39 52 债务募资 47 0 0 0 股东权益合计 917 1048 1204 1392 筹资活动现金流 (59) (21) (2