食品饮料 完善产品结构、推进渠道建设 2019年10月31日 —— 中炬高新（600872.SH）2019年三季报点评 公司具备证券投资咨询业务资格 相关报告： 中炬高新深度研究报告—低成本扩张+智能制造促实现双百目标190909 公司数据与预测 Wind资讯 总市值（百万元） 34781 流通市值（百万元） 34781 总股本（百万股） 797 流通股本（百万股） 797 日均成交额（百万元） 224 近一个月换手（%） 10.5 第一大股东 中山润田投资 请务必阅读文后重要声明及免责条款 1. 公司发布三季度业绩，净利润增长12.3%。报告期内，公司实现营业收入35.3亿元（+11.6%）；归母净利润5.46亿元（+12.3%）。Q3单季实现收入11.8亿元（+14.9%），实现归母 净 利 润1.8亿 元 （+22.3%）。公司综 合 毛 利 率39.2%(+0.13pcts)；期间费用率19.9%(+0.09pcts)，净利率维持在17.0%。公司业绩符合市场预期。 2. 完善产品结构，提升主打品类的全国市场影响力。报告期内，美味鲜公司实现收入33.57亿元，同比+14.97%，归属母公司净利润5.43亿元，同比增长19.1%。酱油产品稳健增长，蚝油延续高增长态势。上半年，酱油/鸡精鸡粉/酱类/蚝油分别同比增长10.44%/19.32%/12.01%/60.93%。公司聚焦厨邦品牌与核心产品，加大对消费趋势的研判和产品开发力度， 2019年完成了淡盐、小淘气低盐酱油和海鲜、蒸鱼风味酱油等的全新升级。 3. 持续推进市场开发与下沉，餐饮渠道增速提升。公司提出 “稳步发展东南沿海、重点提升中北东北、加速开拓西南区域、逐步发展西北市场”的渠道规划战略。2019年上半年，新增经销商111个（总数达到975个），开发空白地级市15个，实现全国地级市已开发275个，开发率达到81%。东南区域仍维持10%以上增速，中西部、北部地区增速则高达20%以上。餐饮产品销售同期增长41.49%，远高于公司整体销量增幅。 4. 盈利预测与投资评级。预计公司2019/2020年EPS分别为0.91元/1.12元，对应PE为48.1X/38.9X，估值与同行业可比公司的中值水平相当，但低于海天味业（19年56.5倍）。公司的PE水平（TTM）接近于近五年以来的均值。考虑到公司阳西基地已开启低成本扩张之路，厨邦智造、精益生产等带来盈利能力的持续改善，维持“增持”评级。 5. 风险提示。原材料价格波动风险；行业景气度下降风险。 预测指标 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4166 4704 5529 6501 收入同比 15.43% 12.90% 17.53% 17.59% 净利润（百万元） 590 723 894 1095 净利润同比 35.98% 22.48% 23.57% 22.50% 毛利率 39.11% 39.93% 40.62% 41.13% 净利率 15.94% 17.29% 18.18% 18.94% EPS（元） 0.74 0.91 1.12 1.37 PE（倍） 58.91 48.10 38.92 31.77 公司评级：增持（维持） 分析师：梁希民 执业证书号：S1030510120001 0755-83199599 liangxm@csco.com.cn 中炬高新600872.SH与沪深300对比表现 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%中炬高新沪深300 证券研究报告 2019年10月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 1 - Figure1 收入及增长 单位:百万元 Figure2 利润及增长 单位: 单位:百万元 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.004500.005000.002016A2017A2018A2019E营业收入增长率(%) 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002016A2017A2018A2019E归属母公司股东净利润增长率(%) 数据来源：wind，世纪证券研究所 数据来源：wind，世纪证券研究所 Figure 3 毛利率、净利率变化 0.00%20.00%40.00%60.00%2016A2017A2018A2019E毛利率三费/销售收入销售净利率 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 预测的假设条件： 1、 随着产能扩张和结构升级，预计未来三年调味品收入增速达到18%的水平，其中产销量的增长高于行业增速达到为15%；消费升级及公司产品结构提升带来产品均价提高3%。 2、 地产业务尽管受限售限价以及中山市《岐江新城片区规划》尚未最终落地影响仍有较多不确定性，但公司近两年完工的仍有近 9 万平方米的商品房可供出售，首期约 1.8 万方住宅楼有望在2019 年下半年开售。预计未来三年房地产业务收入维持在1.3亿元的水平。 3、 公司近年毛利率呈现持续上升的态势。受益于产品结构升级和“厨邦智造”精益生产效应，保守预计未来三年公司综合毛利率每年提高约一个 2019年10月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 2 - 百分点，即39.93%、40.62%、41.13%。 4、销售费率、管理费率维持现有水平。 5、税率维持近三年平均水平。 Figure 4 分产品预测 单位：百万元、% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 调味品 3453 3817 4504 5315 6271 皮带轮及汽车、摩托车配件 65 70 70 84 100 房地产及服务 49 127 130 130 130 合计 3567 4014 4704 5529 6501 毛利率 调味品 39.94 39.31 40.30 41.00 41.50 皮带轮及汽车、摩托车配件 32.54 25.67 25.60 25.60 25.60 房地产及服务 12.51 34.84 35.00 35.00 35.00 合计 39.42 38.94 39.93 40.62 41.13 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 Figure 5 历史估值走势 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 2019年10月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 股市有风险 入市需谨慎 - 3 - 附表 附表1利润表（百万元） 利润表 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3157.99 3609.37 4166.46 4704.06 5528.79 6501.41 减:营业成本 1999.38 2191.89 2536.75 2825.50 3282.72 3827.67 营业税金及附加 41.68 48.20 69.47 67.78 79.67 93.68 营业费用 275.36 426.34 431.29 486.94 572.31 672.99 管理费用 348.94 348.08 275.84 311.43 366.03 430.42 财务费用 63.25 60.45 54.18 23.54 13.58 -3.97 资产减值损失 7.38 22.78 -2.07 -2.07 -2.07 -2.07 加:投资收益 45.38 71.24 95.69 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 -121.87 -40.62 -40.62 -40.62 营业利润 467.38 582.88 774.82 950.32 1175.93 1442.07 加:其他非经营损益 18.88 -1.85 -5.98 3.68 3.68 3.68 利润总额 486.26 581.02 768.84 954.00 1179.62 1445.76 减:所得税 76.00 88.74 104.66 140.48 174.33 214.25 净利润 410.26 492.29 664.18 813.52 1005.29 1231.51 减:少数股东损益 47.89 58.14 73.81 90.41 111.72 136.86 归属母公司股东净利润 362.37 434.15 590.37 723.11 893.57 1094.65 资料来源：Wind资讯、世纪证券研究所 附表2财务比率分析 财务分析 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 收益率 毛利率 36.69% 39.27% 39.11% 39.93% 40.62% 41.13% 三费/销售收入 21.77% 23.13% 18.27% 17.47% 17.22% 16.91% EBIT/销售收入 17.37% 17.75% 19.73% 20.76% 21.57% 22.16% EBITDA/销售收入 21.37% 21.31% 22.86% 27.33% 27.88% 28.04% 销售净利率 12.99% 13.64% 15.94% 17.29% 18.18% 18.94% 资产获利率 ROE 12.95% 13.82% 16.38% 17.41% 18.49% 19.32% ROA 11.62% 12.61% 14.36% 14.85% 16.17% 17.28% ROIC 11.86% 13.46% 16.31% 19.33% 19.51% 23.43% 增长率 销售收入增长率 14.48% 14.29% 15.43% 12.90% 17.53% 17.59% EBIT增长率 37.37% 16.80% 28.29% 18.81% 22.08% 20.85% EBITDA增长率 29.89% 14.01% 23.81% 34.98% 19.88% 18.27% 净利润增长率 49.70% 19.99% 34.92% 22.48% 23.57% 22.50% 总资产增长率 8.37% 7.58% 12.71% 14.90% 12.05% 13.09% 股东权益增长率 11.35% 12.20% 14.77% 15.25% 16.35% 17.21% 经营营运资本增长率 18.10% 25.96% -10.82% 24.6