2023年三季报点评：Q3业绩环比持续改善，关注产能释放进度及上游矿产资源布局

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月16日 公司研究 Q3业绩环比持续改善，关注产能释放进度及上游矿产资源布局 ——龙佰集团（002601.SZ）2023年三季报点评 买入（维持） 当前价：19.26元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 联系人：王礼沫 010-56513142 wanglimo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 23.86 总市值(亿元)： 459.60 一年最低/最高(元)： 14.08/22.30 近3月换手率： 29.99% 股价相对走势 -10%5%20%34%49%10/2201/2304/2307/23龙佰集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.97 19.30 21.48 绝对 5.25 14.03 22.45 资料来源：Wind 相关研报 需求回暖Q2业绩环比改善，钛产业链一体化龙头地位稳固——龙佰集团（002601.SZ）2023年半年报点评（2023-08-29） 钛白粉景气触底业绩承压，扩张钛资源版图巩固核心竞争力——龙佰集团（002601.SZ）2022年年报及2023年一季报点评（2023-05-09） 钛白粉景气下行Q3业绩承压，新能源布局助力长远发展——龙佰集团（002601.SZ）2022年三季报点评（2022-11-02） 事件：公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司实现营收202.62亿元，同比增长12.38%；实现归母净利润21.42亿元，同比下滑32.50%；实现扣非后归母净利润20.57亿元，同比下滑33.65%。2023Q3，公司单季度实现营收70.14亿元，同比增长24.59%，环比增长11.7%；实现归母净利润8.80亿元，同比下滑2.98%，环比增长28.9%。 点评： 氯化法钛白粉利润回升叠加产能释放，23Q3公司业绩持续改善。根据iFinD数据，国内钛白粉价格在7月中旬触底后开始持续回升，8月及9月均价环比分别上涨2.9%和4.9%。利润方面，根据百川盈孚数据，23Q3硫酸法钛白粉平均毛利润由盈转亏下滑约795元/吨，氯化法钛白粉平均毛利润扭亏为盈提升约1146元/吨。对于公司而言，公司作为国内钛白粉行业龙头，基于上游原料的布局优势和自身工艺的技术优势，公司可以较为有效地平抑硫酸法钛白粉毛利润下滑所带来的负面影响，同时也将受益于氯化法钛白粉利润的上行。另外，23H1公司钛白粉的产能利用率仅为78.4%，仍有一定的提升空间。我们认为23Q3公司钛白粉产能利用率的进一步提升，对应钛白粉销量环比的增多也是公司业绩环比改善的主要原因之一。得益于氯化法钛白粉利润的回升以及公司产能利用率的进一步提高，23Q3公司毛利率环比提升1.56pct至28.96%。 钛白粉及海绵钛产能释放巩固龙头地位，矿产资源布局夯实产业链优势。目前公司拥有151万吨/年钛白粉产能及5万吨/年海绵钛产能，其中钛白粉产能位居世界第一。另外，2023年年底公司甘肃金昌子公司及云南禄丰子公司将分别有1.5万吨/年转子级海绵钛产能建成投产，届时公司海绵钛产能将达到8万吨/年。上游资源方面，2022年，公司将振兴矿业，庙子沟铁矿、徐家沟铁矿纳入公司合并报表范围，大幅提升了公司自身的矿产资源储备。公司预计2023年自有矿山生产的钛精矿超过120万吨，购买钛中矿、低品位矿石加工生产钛精矿超过60万吨，自给率预计超过60%。另外，公司预计在“十四五”末期实现年产铁精矿760万吨，钛精矿248万吨。公司持续提升自身铁/钛精矿供应能力，在当前资源品价格高企的背景下将进一步夯实自身产业链优势。 新能源材料项目陆续量产，助力公司长远发展。公司通过新建项目、合作、收购等方式进入新能源电池领域。公司筹划了年产20万吨电池材料级磷酸铁项目、年产20万吨锂离子电池材料产业化项目、年产10万吨锂离子电池用人造石墨负极材料项目、年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目、15万吨/年电子级磷酸铁锂项目，其中10万吨磷酸铁、5万吨磷酸铁锂、2.5万吨石墨负极、5万吨石墨化已进入量产阶段。公司将充分发挥“钛锂耦合”和“大化工，低成本”优势，在新能源领域开辟新的成长曲线。 盈利预测、估值与评级：受益于氯化法钛白粉利润回升以及公司整体产能的持续释放，23Q3公司利润环比进一步改善，业绩符合预期。我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为29.02、40.09、50.99亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品及原料价格波动，产能建设风险，下游需求不及预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 龙佰集团（002601.SZ） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,566 24,113 25,213 27,181 30,099 营业收入增长率 45.77% 17.25% 4.56% 7.80% 10.74% 净利润（百万元） 4,676 3,419 2,902 4,009 5,099 净利润增长率 104.33% -26.88% -15.13% 38.15% 27.18% EPS（元） 1.96 1.43 1.22 1.68 2.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.72% 16.42% 12.24% 14.46% 15.54% P/E 10 13 16 11 9 P/B 2.4 2.2 1.9 1.7 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-13，2021年公司总股本为23.81亿股，2022年公司总股本为23.90亿股，2023年及以后公司总股本为23.86亿股。 bWuZiUoXpWeW8OdN7NoMqQoMmPlOrQqQkPnMpR6MoPrPNZoOpNvPpMnR 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 龙佰集团（002601.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 20,566 24,113 25,213 27,181 30,099 营业成本 11,943 16,834 17,992 18,390 19,495 折旧和摊销 1,470 1,688 2,491 2,790 3,093 税金及附加 272 277 312 336 373 销售费用 468 428 510 550 609 管理费用 1,114 1,424 1,427 1,538 1,704 研发费用 1,010 1,014 1,149 1,239 1,372 财务费用 176 102 394 496 544 投资收益 -104 -91 0 0 0 营业利润 5,554 4,086 3,515 4,835 6,109 利润总额 5,519 4,073 3,518 4,838 6,111 所得税 783 536 528 726 917 净利润 4,735 3,537 2,990 4,112 5,194 少数股东损益 59 117 88 103 96 归属母公司净利润 4,676 3,419 2,902 4,009 5,099 EPS（元） 1.96 1.43 1.22 1.68 2.14 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 4,328 3,197 4,086 6,956 8,000 净利润 4,676 3,419 2,902 4,009 5,099 折旧摊销 1,470 1,688 2,491 2,790 3,093 净营运资金增加 -23 -1,692 2,058 1,099 1,805 其他 -1,795 -218 -3,365 -943 -1,997 投资活动产生现金流 -5,245 -5,588 -6,940 -6,020 -5,020 净资本支出 -2,749 -4,518 -7,020 -6,020 -5,020 长期投资变化 2,317 337 0 0 0 其他资产变化 -4,813 -1,407 80 0 0 融资活动现金流 1,291 2,893 2,544 -279 -2,006 股本变化 349 9 -4 0 0 债务净变化 789 6,074 2,957 239 -1,430 无息负债变化 4,819 5,303 -1,438 -478 -325 净现金流 355 544 -310 657 974 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 45,331 59,186 63,688 67,561 70,999 货币资金 6,287 8,726 8,416 9,073 10,047 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 1,967 2,253 2,785 2,725 3,055 应收票据 283 124 159 228 199 其他应收款（合计） 38 236 117 148 199 存货 4,516 6,547 6,221 6,409 6,772 其他流动资产 1,590 1,334 1,254 1,112 902 流动资产合计 15,777 20,110 20,174 20,816 22,328 其他权益工具 1 4 4 4 4 长期股权投资 2,317 337 337 337 337 固定资产 11,053 18,115 19,798 21,372 22,560 在建工程 5,264 5,620 7,890 9,068 9,426 无形资产 2,770 7,042 6,921 6,802 6,686 商誉 6,120 6,120 6,120 6,120 6,120 其他非流动资产 1,193 906 817 817 817 非流动资产合计 29,554 39,076 43,514 46,744 48,671 总负债 24,542 35,919 37,439 37,199 35,444 短期借款 4,624 5,617 6,241 4,480 1,383 应付账款 3,551 5,776 5,218 4,965 5,264 应付票据 6,536 9,254 8,996 8,276 7,798 预收账款 0 2 1 1 2 其他流动负债 25 66 57 60 52 流动负债合计 19,943 26,178 25,489 23,271 19,881 长期借款 3,799 8,405 10,739 12,739 14,405 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 251 212 200 179 147 非流动负债合计 4,599 9,741 11,949 13,928 15,563 股东权益 20,789 23,267 26,249 30,361 35,556 股本 2,381 2,390 2,386 2,386 2,386 公积金 15,260 15,737 15,737 15,737 15,737 未分配利润 3,427 3,969 6,870 10,880 15,978 归属母公司权益 18,918 20,818 23,712 27,721 32,820 少数股东权益 1,871 2,449 2,537 2,640 2,735 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 41.9% 30.2% 28.6% 32.3% 35.2% EBITDA率 36.0% 24.9% 25.6% 29.5% 32.7% EBIT率 28.8%