2023年三季报点评：Q3业绩环比持续改善，全产业链布局构筑未来发展动能

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 其他石化 2023年11月2日 恒力石化（600346）2023年三季报点评 强推 （维持） Q3业绩环比持续改善，全产业链布局构筑未来发展动能 目标价：21.72元 当前价：14.64元 事项：  公司发布2023年三季报，前三季度实现收入1731.62亿元，同比增长1.63%；实现归母净利润57.01亿元，同比下降6.34%。其中Q3单季度实现收入637.05亿元，同比增长24.39%；实现归母净利润26.52亿元，去年同期亏损19.39亿元，环比增长30.70%，今年以来维持季度业绩环比改善态势。 评论：  库存收益增厚业绩，三季度产品销量实现较快增长。23Q3原油价格重回上涨趋势，Q3布伦特原油均价86.92美元/桶，环比+11%，原油价格边际上涨或增厚公司库存收益。前三季度煤炭采购810元/吨，较上半年采购均价环比减少77元/吨，成本压力缓解。23Q3公司炼化产品/PTA/新材料产品分别实现销量533/387/108万 吨， 环比分别-1%/+36%/+14%；实 现 销 售均 价 分别5733/5088/8435元/吨，环比分别+7%/-2%/+0%；实现营收分别306/197/91亿元，环比分别+6%/+33%/+14%。从价差水平来看，芳烃及炼油仍处于较好盈利水平，三季度PX平均价差2902元/吨，同比/环比分别+18%/+2%；三季度汽油平均价差6730元/吨，同比/环比分别-5%/+0%；柴油平均价差4476元/吨，同比/环比分别-7%/-2%，而乙烯、PTA等下游化工品整体价差仍相对较弱。三季度实现销售毛利率/净利率分别13.56%/4.16%，环比分别+0.58/+0.35pct。  在建产能陆续释放，全产业链布局构筑未来成长动能。当前公司正值资本开支投入大年，截至2023年三季度末，公司在建工程余额达541亿元，较年初增加近268亿元，部分产能已逐步建成投产。其中160万吨/年高性能树脂及新材料项目持续推进，部分装置正处于调试阶段，后续产量释放有望逐步兑现；惠州500万吨/年PTA项目已全面投产，公司PTA总产能规模扩张至1660万吨，规模与成本优势显著提升；根据恒力集团官网信息，康辉新材汾湖BOPET薄膜F线一次性开车成功，目前已有6条薄膜生产线投产运行；恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目四期两条生产线成功投产，高性能特种工业丝产能已提升至25万吨。随着在建项目的稳步推进，公司聚酯新材料全产业链布局将进一步完善，并贡献未来的发展增量。  康辉新材分拆上市稳步推进，公司整体经营业绩有望长期受益。2023年10月，子公司康辉新材重组上市申请获得上交所受理，本次交易资产交易作价为101亿元左右，由大连热电通过发行股份方式购买康辉新材100%股权，从而实现康辉新材的分拆上市。康辉新材专注于功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等领域，拥有营口、大连、苏州和南通四大产研基地。其中锂电隔膜首条生产线于23年6月初实现全线贯通，目前已形成“基膜+涂覆”一体化生产线，后续规划建设湿法锂电池隔膜产能合计16.4亿平方米，干法锂电池隔膜产能合计3亿平方米，同时规划下游涂布产能7.5亿平方米。康辉新材的分拆上市，预计将进一步增强康辉新材的直接融资能力与市场竞争力，并带来公司优质资产的价值重估。  投资建议：我们维持公司23-25年归母净利润预测分别为81.46、127.22、160.56亿元，对应EPS分别为1.16、1.81、2.28元，当前市值对应PE 分别为13x、8x、6x。参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，维持公司2024年12倍PE，对应24年目标价21.72元，维持“强推”评级。  风险提示：原油价格大幅波动、下游需求恢复不及预期、在建产能建设进度不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 222,373 248,712 260,932 287,765 同比增速(%) 12.3% 11.8% 4.9% 10.3% 归母净利润(百万) 2,318 8,146 12,722 16,056 同比增速(%) -85.1% 251.4% 56.2% 26.2% 每股盈利(元) 0.33 1.16 1.81 2.28 市盈率(倍) 44 13 8 6 市净率(倍) 1.9 1.7 1.4 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年10月31日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 联系人：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 703,909.98 已上市流通股(万股) 703,909.98 总市值(亿元) 1,030.52 流通市值(亿元) 1,030.52 资产负债率(%) 77.56 每股净资产(元) 8.34 12个月内最高/最低价 18.23/13.10 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《恒力石化（600346）2023年中报点评：Q2业绩环比改善显著，平台化+新材料发展模式升级加速》 2023-08-24 《恒力石化（600346）2022年报&2023年一季报点评：一季度业绩大幅改善，新材料产能释放加速》 2023-04-28 《恒力石化（600346）2022年三季度报告点评：炼厂检修叠加价差收窄致盈利下行，新能源产品产能推进加速》 2022-10-30 -13%-2%9%20%22/1123/0123/0323/0623/0823/102022-11-01~2023-10-31恒力石化沪深300华创证券研究所 恒力石化（600346）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 28,076 73,284 125,495 179,340 营业总收入 222,373 248,712 260,932 287,765 应收票据 0 12 5 5 营业成本 204,078 224,581 231,952 253,878 应收账款 372 1,890 2,043 2,174 税金及附加 6,631 7,461 7,827 8,632 预付账款 1,997 2,975 3,180 3,331 销售费用 393 439 461 508 存货 37,836 44,244 43,050 48,766 管理费用 1,889 2,113 2,217 2,445 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,185 1,492 1,565 1,726 其他流动资产 8,062 18,548 15,665 15,829 财务费用 4,287 5,040 4,567 4,768 流动资产合计 76,344 140,953 189,439 249,446 信用减值损失 -2 -2 -2 -2 其他长期投资 164 164 164 164 资产减值损失 -3,129 -150 -150 -150 长期股权投资 559 559 559 559 公允价值变动收益 -46 -46 -46 -46 固定资产 118,719 115,303 112,124 109,169 投资收益 0 0 0 0 在建工程 25,624 35,615 45,611 55,609 其他收益 1,596 1,000 1,000 1,000 无形资产 8,925 9,032 9,304 9,582 营业利润 2,325 8,384 13,140 16,605 其他非流动资产 11,095 11,601 12,171 12,256 营业外收入 105 105 105 105 非流动资产合计 165,087 172,275 179,933 187,339 营业外支出 21 21 21 21 资产合计 241,430 313,228 369,372 436,785 利润总额 2,410 8,468 13,225 16,690 短期借款 69,317 76,317 83,317 90,317 所得税 92 322 502 634 应付票据 20,604 18,083 19,726 22,997 净利润 2,318 8,146 12,722 16,056 应付账款 8,869 26,011 19,947 19,618 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,318 8,146 12,722 16,056 合同负债 12,091 13,525 14,190 15,649 NOPLAT 6,443 12,995 17,116 20,642 其他应付款 382 382 382 382 EPS(摊薄)（元） 0.33 1.16 1.81 2.28 一年内到期的非流动负债 9,349 9,349 9,349 9,349 其他流动负债 5,241 8,242 10,435 12,346 主要财务比率 流动负债合计 125,853 151,909 157,346 170,658 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 58,347 96,012 134,089 172,244 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 12.3% 11.8% 4.9% 10.3% 其他非流动负债 4,310 4,310 4,310 4,310 EBIT增长率 -72.9% 101.7% 31.7% 20.6% 非流动负债合计 62,657 100,322 138,399 176,554 归母净利润增长率 -85.1% 251.4% 56.2% 26.2% 负债合计 188,510 252,231 295,745 347,212 获利能力 归属母公司所有者权益 52,863 61,009 73,731 89,787 毛利率 8.2% 9.7% 11.1% 11.8% 少数股东权益 58 -12 -104 -214 净利率 1.0% 3.3% 4.9% 5.6% 所有者权益合计 52,920 60,997 73,627 89,573 ROE 4.4% 13.4% 17.3% 17.9% 负债和股东权益 241,430 313,228 369,372 436,785 ROIC 3.6% 5.7% 6.0% 6.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 78.1% 80.5% 80.1% 79.5% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 267.0% 304.9% 313.8% 308.4% 经营活动现金流 25,954 22,610 29,091 30,527 流动比率 0.6 0.9 1.2 1.5 现金收益 16,115 22,910 26,882 30,332 速动比率 0.3 0.6 0.9 1.2 存货影响 -4,283 -6,408 1,194 -5,717 营运能力 经营性应收影响 6,040 -2,358 -201 -132 总资产周转率 0.9 0.8 0.7 0.7 经营性应付影响 2,681 14,621 -4,421 2,942 应收账款周转天数 2 2 3 3 其他影响 5,402 -6,15