2023年三季报点评：光伏玻璃产能如期释放，业绩环比改善

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 玻璃 2023年10月27日 旗滨集团（601636）2023年三季报点评 推荐 （维持） 光伏玻璃产能如期释放，业绩环比改善 目标价：9.46元 当前价：7.88元 事项：  公司发布2023年三季报：前三季度，公司实现营业收入111.85亿，同比13.68%，归母净利润12.43亿，同比-0.42%；23年Q3单季度实现营业收入43.0亿，同比28.47%，归母净利润5.96亿，同比251.89%。 评论：  Q3盈利改善明显，供需仍在修复途中。前三季度，公司实现营业收入111.85亿，同比13.68%，归母净利润12.43亿，同比-0.42%；23年Q3单季度实现营业收入43.0亿，同比28.47%，归母净利润5.96亿，同比251.89%。三季度以来，浮法玻璃需求有所改善：据卓创资讯，9月末全国重点地区库存较6月末下降约25%至3982万重箱，5mm浮法均价提升约8.4%至109.8元/箱，行业整体呈去库提价态势。尽管7月下旬以来纯碱价格因装置检修短暂上涨，预期对盈利形成一定压制，但当前纯碱价格整体回落，而四季度为传统竣工旺季，我们预计Q4浮法玻璃仍有望维持供需紧平衡，公司盈利有望持续修复。  光伏玻璃产能如期释放，第二成长曲线正在显现。据卓创资讯统计，截至9月末，公司漳州一线、漳州二线、宁海一线、宁海二线如期投产，新增产能4800t/d，占年初以来国内新点火生产线总产能的23.0%，公司光伏玻璃市场份额逐步提升。从投产时间来看，除漳州一线外，公司其余产线均在三季度左右投产，我们预计产能爬坡后光伏玻璃业绩有望在Q4逐步兑现。此外，据公司公告，截至6月底公司在建6条光伏玻璃生产线（其中漳州二线、宁海二线已点火）、2 条高性能电子玻璃生产线，正在筹建2条高性能电子玻璃生产线、2条中性硼硅药用玻璃生产线。公司三类功能产线建设稳步推进，第二成长曲线正在显现，中长期成长性凸显。  毛利率环比修复，期间费用略有提升。公司2023年前三季度销售毛利率为23.36%，同比-1.89pct；单季度看，公司Q3毛利率为27.70%，环比Q2+1.00pct，我们认为主要得益于公司浮法玻璃板块的盈利改善。费用方面，前三季度公司期间费率为10.64%，同比+0.18pct；其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.03%/5.01%/3.69%/0.90%，分别同比+0.12pct/-0.63pct/-0.18pct/+0.87pct。单季度看，Q3单季期间费用率同比增加2.24pct至11.2%，其中管理费率/财务费率同比增加1.2pct/0.9pct，我们认为主要系三季度光伏产线投产爬坡以及利息支出增加所致。前三季度，公司实现净利率为11.16%，同比-1.61pct。经营性现金流净额8.85亿元，同比多流入6.75亿元，现金流压力缓解。  投资建议：公司为浮法玻璃优质龙头，光伏、电子、药用玻璃业务稳步推进，第二增长曲线打开。考虑到地产行业承压，我们调整公司2023-2024年EPS预测为0.70/0.86元/股（原值为0.92/1.28元/股），新增2025年EPS预测为1.01元/股，对应PE各为11x/9x/8x。考虑过去5年公司估值中枢为14x，根据历史估值法，给予2024年11x PE，目标价9.46元/股，维持“推荐”评级。  风险提示：原材料成本波动；新产能投放进度不及预期；需求大幅下滑 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 13,313 16,712 20,930 24,024 同比增速(%) -8.6% 25.5% 25.2% 14.8% 归母净利润(百万) 1,317 1,876 2,307 2,708 同比增速(%) -68.9% 42.4% 23.0% 17.4% 每股盈利(元) 0.49 0.70 0.86 1.01 市盈率(倍) 16 11 9 8 市净率(倍) 1.7 1.5 1.4 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年10月26日收盘价 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 证券分析师：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 执业编号：S0360520120001 证券分析师：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 执业编号：S0360522070002 公司基本数据 总股本(万股) 268,350.13 已上市流通股(万股) 268,350.13 总市值(亿元) 211.46 流通市值(亿元) 211.46 资产负债率(%) 53.42 每股净资产(元) 4.75 12个月内最高/最低价 12.69/7.85 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《旗滨集团（601636）2022年三季报点评：业绩承压，浮法筑底、高端玻璃赋能成长》 2022-11-02 《旗滨集团（601636）2021年业绩预增公告点评：全年延续高增，未来增长仍有余力》 2022-01-28 《旗滨集团（601636）2021年三季报点评：利润率环比继续提升，关注上游资源储备和中长期价值中枢上移》 2021-10-12 -8%11%30%48%22/1023/0123/0323/0523/0823/102022-10-27~2023-10-26旗滨集团沪深300华创证券研究所 旗滨集团（601636）2023年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,326 2,278 2,743 2,295 营业总收入 13,313 16,712 20,930 24,024 应收票据 292 334 308 360 营业成本 10,488 12,838 16,131 18,508 应收账款 796 802 727 457 税金及附加 136 184 230 240 预付账款 217 286 360 465 销售费用 137 175 219 234 存货 1,959 2,337 3,253 3,894 管理费用 684 785 1,005 1,177 合同资产 0 0 0 0 研发费用 500 652 816 937 其他流动资产 1,131 1,299 1,569 1,767 财务费用 21 86 84 78 流动资产合计 7,721 7,336 8,960 9,238 信用减值损失 -22 -15 -15 -10 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -44 -2 -10 -19 长期股权投资 48 49 50 51 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 9,975 15,423 17,223 19,722 投资收益 7 3 4 4 在建工程 2,770 2,445 3,033 4,411 其他收益 130 116 114 116 无形资产 1,789 1,830 2,289 2,441 营业利润 1,421 2,098 2,535 2,941 其他非流动资产 2,131 2,186 2,223 2,262 营业外收入 17 7 9 9 非流动资产合计 16,713 21,933 24,818 28,887 营业外支出 3 8 8 6 资产合计 24,434 29,269 33,778 38,125 利润总额 1,435 2,097 2,536 2,944 短期借款 1,058 1,058 1,058 1,058 所得税 111 210 229 236 应付票据 587 457 666 902 净利润 1,324 1,887 2,307 2,708 应付账款 1,837 2,357 2,962 3,502 少数股东损益 7 11 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,317 1,876 2,307 2,708 合同负债 108 136 170 195 NOPLAT 1,343 1,965 2,383 2,780 其他应付款 968 968 968 968 EPS(摊薄)（元） 0.49 0.70 0.86 1.01 一年内到期的非流动负债 331 331 331 331 其他流动负债 875 1,101 1,361 1,555 主要财务比率 流动负债合计 5,764 6,408 7,516 8,511 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 3,668 6,276 8,168 9,890 成长能力 应付债券 1,255 1,555 1,630 1,630 营业收入增长率 -8.6% 25.5% 25.2% 14.8% 其他非流动负债 822 821 821 821 EBIT增长率 -70.8% 49.9% 20.0% 15.4% 非流动负债合计 5,745 8,652 10,619 12,341 归母净利润增长率 -68.9% 42.4% 23.0% 17.4% 负债合计 11,509 15,060 18,135 20,852 获利能力 归属母公司所有者权益 12,598 13,804 15,157 16,692 毛利率 21.2% 23.2% 22.9% 23.0% 少数股东权益 327 405 486 581 净利率 9.9% 11.3% 11.0% 11.3% 所有者权益合计 12,925 14,209 15,643 17,273 ROE 10.5% 13.6% 15.2% 16.2% 负债和股东权益 24,434 29,269 33,778 38,125 ROIC 8.1% 9.9% 10.3% 10.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 47.1% 51.5% 53.7% 54.7% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 55.2% 70.7% 76.8% 79.5% 经营活动现金流 568 3,326 4,248 3,358 流动比率 1.3 1.1 1.2 1.1 现金收益 2,430 3,265 4,284 3,062 速动比率 1.0 0.8 0.8 0.6 存货影响 8 -378 -916 -641 营运能力 经营性应收影响 -706 -116 38 132 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 819 390 814 777 应收账款周转天数 14 17 13 9 其他影响 -1,983 165 28 28 应付账款周转天数 58 59 59 63 投资活动现金流 -2,885 -6,529 -4,716 -4,280 存货周转天数 67 60 62 70 资本支出 -4,419 -6,455 -4,740 -4,306 每股指标(元) 股权投资 -7 -1 -1 -1 每股收益 0.49 0.70 0.86 1.01 其他长期资产变化 1,541 -73 25 27 每股经营现金流 0.21 1.24 1.58 1.25 融资活动现金流 1,121 2,155 933 474 每股净资产 4.69 5.14 5.65 6.22 借款增加 3,507 2,908 1,967 1,722 估值比率 股利及利