中国现代牧业(01117)控股有限公司(1117.HK)：进入收获的季节

请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 公 司 深 度 研 究 报 告 市场数据 报告日期 2013-10-30 收盘价（元） 3.41 总股本（百万股） 4819 流通股本（百万股） 1642 总市值（百万美元） 2144 流通市值（百万美元） 730 净资产（百万元） 5407 总资产（百万元） 11164 每股净资产（元） 1.13 数据来源：彭博资讯 相关报告 分析师： 王勇，CFA (852)35095972 nicolas.wang@xyzq.com.hk 兴证香港研究部 （852）35095999 research@xyzq.com.hk 证券研究报告 食品饮料行业 买入 （首次） 目标价：4.30港元 现 价：3.41港元 预期升幅： 26.1% 主要财务指标 会计年度 FY13 FY14E FY15E FY16E 营业收入（百万元） 2,481 3,430 4,228 5,199 同比增长 47.9% 38.3% 23.3% 23.0% 净利润（百万元） 324 664 885 1222 同比增长 -18.7% 105.0% 33.3% 38.1% 毛利率 3.3% 93.4% 28.0% 31.5% 净利润率 13.1% 19.4% 20.9% 23.5% 净资产收益率 6.0% 10.9% 12.7% 15.4% 每股收益（元） 0.07 0.14 0.18 0.25 每股经营现金流（元） 0.14 0.25 0.30 0.38 股息率 - - - 1.5% 数据来源：公司资料、兴证香港 投资要点  首予买入评级，目标价港币4.30，较现价有26.1%的升幅。我们采取市盈率的估值方式，目标价基于25倍的FY14市盈率。我们预期公司EPS 在FY13-16 年间的年度复合增长率为55.6%。目前，食品饮料行业的2014年平均市盈率为21.9倍，而中国乳制品行业的平均市盈率为27.3倍。  中国最大的原料奶生产商。截至2013年6月底，公司在中国拥有22个畜牧场，饲养总共约17.8万头乳牛，其中成乳牛数量为8.7万头。公司FY13原奶的总销量为56.7万吨，较上一财年增长31.4%。我们预期销售额在FY14-16E的增长速度为23-38%，主要来自于销售量的增长。  受益于国内原奶价格上涨。2013年10月下旬的原奶价格已经达到3.78元／公斤，比上半年的3.4元／公斤的均价已经上涨了11%。国内目前正面对新一轮的奶源紧缺。另外，牛肉价格的大幅上涨让许多散户奶农有了另一条退出的选择，散户的退出加剧了原奶供应的紧张情况。国内市场牛肉价格在2013年9月底达到了历史高位（50.3元/公斤）。  营业利润率上升。我们预测公司营运利润率在FY14比上个财年上升7.7个百分点到27.1%。现代牧业从FY14开始将不再进口奶牛，而依靠现有奶牛的自然增长。产奶奶牛在牧群中的比例继续上升，产奶效率进一步提升。而且，随着牧场规模的增大，规模效应也将显现出来。  短期股价催化剂包括：原奶价格上涨、强劲的FY14上半年业绩表现  风险因素主要包括奶牛疫病、以及饲料成本大幅上升。 中国现代牧业控股有限公司（1117.HK） 进入收获的季节 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 公司深度研究报告 目录 1、公司基本情况 ...................................................................................................... - 3 - 2、行业分析 .............................................................................................................. - 5 - 2.1原奶价格上涨 .................................................................................................. - 5 - 2.2原奶供应难以迅速提升 .................................................................................. - 6 - 2.3牧场的市场空间巨大 ...................................................................................... - 7 - 2.4优质原奶增长迅速 .......................................................................................... - 8 - 3、公司发展情况分析 .............................................................................................. - 8 - 3.1与蒙牛的同盟 .................................................................................................. - 8 - 3.2持股苜蓿供应商 .............................................................................................. - 9 - 3.3进入收获阶段 ................................................................................................ - 10 - 4、财务分析与盈利预测 ........................................................................................ - 11 - 4.1销售额 ............................................................................................................ - 11 - 4.2生物资产价值变动 ........................................................................................ - 12 - 4.3营运费用分析 ................................................................................................ - 13 - 5、估值与投资建议 ................................................................................................ - 13 - 6、风险因素 ............................................................................................................ - 14 - 图1、牧场分布 ......................................................................................................... - 3 - 图2、牧场数量 ......................................................................................................... - 3 - 图3、奶牛数量 ......................................................................................................... - 3 - 图4、股权结构 ......................................................................................................... - 4 - 图5、原奶价格趋势 ................................................................................................. - 5 - 图6、牛肉批发价格 ................................................................................................. - 5 - 图7、国内牛存栏量 ................................................................................................. - 5 - 图8、国内牛奶产量 ................................................................................................. - 6 - 图9、国内奶牛存栏量 ............................................................................................. - 6 - 图10、国内奶牛按养殖规模划分 ........................................................................... - 7 - 图11、规模牧场中份额分布 ................................................................................... - 7 - 图12、按客户划分原奶销量 ................................................................................... - 9 - 图13、供应商集中度 ............................................................................................... - 9 - 图14、国内玉米现货价格 ..................................................................................... - 10 - 图15、苜蓿粉国际现货价格 ................................................................................. - 10 - 图16、资本支出 ...................................................................................