中国现代牧业(01117)：股价已反映负自由现金流,重申“买入”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：中国现代乳业（01117香港）郭郭日升公司报告：中国现代牧业 （01117 HK）+852 2509 26422014年4月29日负面的FCF预期定价，重申“买入”股价已反映负自由现金流，重申“买入”•中国现代牧业的非全资子公司现代农业发布了2014年第1季度季度业绩，核心净利润占我们此前对公司2014年盈利预测的29.3％。 2014年第1季度的牛奶产量为每年8.97吨，同比增长13.0％，销量达到22.4万吨，同比增长49.3％。因此，公司的销售额同比增长了85.7％，达到人民币12亿元。在强劲的销售增长的带动下，核心净利润为人民币2.845亿元，同比增长283.0％。•2014年第1季度超过了奶牛的加权平均数和产奶量评分：购买保持评级：买入 (维持)TP 6-18m目:HK $ 4.60修改自原目标价:HK $ 4.60分享价格股：HK $ 3.630我们的期望。因此，我们上调了公司的核心每股收益通过 2014-2016年分别为10.0％，5.9％和6.0％。总而言之，我们期望2014-2016年公司的核心每股收益为人民币0.221元，人民币0.272元和人民币0.317元，分别增长78.3％，22.9％和16.5％。股票表现股价表现• 全国范围内的原奶价格在淡季可能会暂时下降，但从长远来看，我们仍预计原奶价格增长将超过饲料成本增长。 2014年自由现金流可能仍为负数，但公司能够出售小母牛和犊牛产生额外的现金以支持CAPEX。本公司有能力从低成本海外借款中抵消利率可能上升带来的负面影响。目前的估值并不昂贵，我们重申对公司的“买入”评级，目标价4.60港元维持不变，相当于16.0倍2014年核心市盈率。70.060.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)回报百分比•中国现代牧业非全资子公司，现代牧业（集团），公布 14 年首季业绩，其核心净利相当于我们此前对公司 2014 年预测的 29.3%。每头奶牛于 14 年首季的单产为 8.97 吨，同比增长 13.0%，而原奶销量于期内达到 22.4 万吨，按年上升 49.3%。因此，公司销售为人民币 12.4 亿元，同比增长 85.7%。受惠于销售快速增长，核心净利按年大幅上升 283.0%， 至人民币 2.8 亿元。•加权平均奶牛头数及平均每头奶牛产奶量于 14 年首季均高于我们此前预期。因此，我们分别上调公司 2014-2016 年每股核心净利 10.0%、5.9%及 6.0%。综合而言，我们预期公司于 2014-2016 年的核心每股净利分别为人民币 0.221 元、人民币 0.272 元及人民币 0.317元，按年分别上升 78.3%、22.9%及 16.5%。•国内生鲜乳价格于淡季或短期下降，但长期我们认为生鲜乳价格升幅将高于饲料成本升幅。自由现金流于 2014 年或仍然录得净流出但公司可以出售小牛帮补资本开支。另一方面， 虽然利率或将上升，但公司有能力于国外取得成本较低的融资。现估值不高，我们重申“买入”的投资评级，目标价 4.60 港元维持不变，相当于 16.0 倍 2014 年核心市盈率。13年4月13年7月13年10月1月14日14年4月 恒指 中国现代乳业相对恒指变动 %平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012财年2,0354090.08530.534.31.0912.70.0000.08.1FY13A3,2894810.10017.328.41.1902.40.0000.08.82014财年5,0279680.201100.813.91.3902.00.0401.415.5FY15F6,1681,2630.26230.410.71.6121.70.0521.917.4FY16F7,3001,5300.31721.28.81.8761.50.0632.318.2已发行股份（m）总股数 （米）4,827.3大股东大股东蒙牛乳业27.9％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）17,523.2自由浮动 （％）自由流通比率 (%)48.93个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)18,576.82014财年净负债率（％）14年净负债/股东资金 (%)75.752周最高/最低（HK $）52周高/低4.390 / 1.99013-16财年PEG（x）市盈率/增长率 (倍)0.6资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书中国现代乳业中国现代牧业 （01117 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％绝对变动 %12.7(1.4)33.9相对％兑换HS指数12.4(2.1)35.9平均分享价格（HK $）3.53.63.2 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共72014年1季度季度业绩回顾和电话会议的主要要点：2014年1季度业绩强劲。中国现代牧业的非全资子公司（本公司拥有约97.87％的股份）现代农业（集团）有限公司昨天发布了2014年第一季度业绩。营业收入达到人民币12.385亿元，同比增长85.7％，其中原奶销售占总营业收入的87.3％，同比增长75.9％，而品牌奶销售收入为人民币1.579亿元，同比增长199.4％。管理层表示，2014年第一季度将75％的原奶出售给了蒙牛。在强劲的销售增长的推动下，但部分被销售费用，财务成本和公允价值损失的增加所抵消，报告净利润为人民币2.239亿元，同比增长177.2％。剔除公允价值变动后，核心净利润同比增长283.0％至人民币2.845亿元。2014年对奶牛数量的预期没有变化。公司管理层仍然预计，到2014年底，奶牛总数将超过20万头（2013年：18.7万头），其中平均奶牛数量有望达到10.6万头（2013年：8.8万头）。2014年保守的牛奶产量指导。2014年第一季度公司的平均牛奶产量达到8.97吨，同比增长13.0％。 2014年第1季度有22个牛群在运营，其中18个牛群在此期间报告牛奶产量超过9吨。 4月，平均牛奶产量保持在9吨以上。但是，公司保守地预计2014年牛奶产量将超过8.7吨，并希望在2015年达到9吨。牛奶产量预计在2015年后会进一步提高，但这种增长预计会放缓。品牌奶销售强劲增长，但2014年净利润率较低。2014年第1季度，品牌奶销售额达到人民币157.9百万元，同比增长199.4％，该业务的净利润约为人民币18百万元。 2014年第一季度该业务的净利率仅为12％，分别低于1H13和2H13的19.1％和16.3％。管理层将净利润率下降归因于原奶成本上升，但公司未提高其品牌奶制品的平均售价。但是，公司仍希望在2014年实现此类业务的净利润率达到15％。另一方面，除了现有的超高温灭菌产品外，公司还将在2014年推出巴氏杀菌奶产品。销售和营销团队该产品已经建立，公司的目标是通过现代渠道销售其产品。但是，公司预计2014年不会有正面贡献。由于季节性因素，原奶价格可能会继续下降。管理层表示，其原奶销售均价为每公斤5.15元人民币（13年第一季度：4.21元人民币），目前，公司均价仍高于5.1元人民币。公司仍预计2014年原奶平均价格会上涨，但由于季节性因素（夏季乳制品需求下降），短期内全国原奶价格可能会继续下跌。管理层表示，历史上淡季的原奶价格最多可能比旺季低10％。饲料成本高于预期。2014年第一季度，公司每头奶牛的饲料成本同比增长2％。进口苜蓿价格一直在上涨，尽管玉米价格仍然相当稳定。但是，2014年第1季度的饲料成本增长超出了我们先前的预期，我们保守地预期2014年第2季度至第4季度饲料成本将进一步增长。力争在2014年实现自由现金流收支平衡。预计公司在2014年和2015年将花费18亿元人民币，其中每年6亿元人民币用于建设畜群（包括合资投资），剩余的用于小母牛和犊牛的饲料成本。尽管公司在2014年一季度继续录得负FCF，但管理层希望公司能够在2014年实现FCF收支平衡。降低海外借贷的资金成本。本公司发行了第二期国内短期融资券，发行金额为人民币7亿元，年利率为6.0％（第一期：年利率4.99％）。此外，公司还将获得200－3亿美元的海外借款，年利率为4.5％。末期股息将于2014年宣布。管理层重申，公司有意于2014年派发末期股息。公司报告书中国现代乳业中国现代牧业 （01117 HK）2014年4月29日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7人民币/公斤5.0中国豆粕价格-LHS 同比增长-RHS年初至今增长-RHS4.54.03.53.0表1：季度业绩回顾收入证明图1：国家和CMD原奶价格图2：进口苜蓿价格人民币/ 5.04.5美元/吨4003900%-2%4.0380-4%3.5370-6%3.02.5360350-8%-10%资料来源：公司，中国农业部，国泰君安国际。资料来源：中国海关。图3：中国玉米价格图4：中国豆粕价格10%30%5%20%0%10%-5%0%-10%-10%资料来源：中国农业部。资料来源：中国农业部。人民币百万元2013年第一季度2014年第一季度生的牛奶销售614.2 1,080.7 75.9％牛奶产量提高（14年第1季度：8.97吨； 13年第1季度：7.94吨）资料来源：公司，国泰君安国际。*不包括公允价值变动。公斤全国原奶价格现代乳品ASP 上进口苜蓿价格-LHS同比增长-RHS年初至今增长-RHS人民币/公斤2.6中国玉米价格-LHS 同比增长-RHS年初至今增长-RHS2.52.42.32.213年1月1月11日11年4月13年3月11年7月11月10日13年5月1月12日12年4月13年7月12月7日13年9月2012年10月13年11月13年1月13年4月1月14日13年7月14年3月13年10月1月14日14年4月13年1月1月13日2月13日3月13日4月13日5月13日6月13日7月13日8月13日13月13日9月13日13月13日12月13日12月14日14年2月13年3月13年5月13年7月13年9月13年11月1月14日14年3月公司报告书中国现代乳业中国现代牧业 （01117 HK）2014年4月29日品牌牛奶销售52.7157.9199.4%销量达到22.4万吨（13年第一季度：15万吨）无ASP高涨；完全归因于销量增长营业收入667.01,238.585.7%生奶成本(474.1)(677.8)43.0%品牌牛奶成本(42.0)(122.4)191.4%总花费(516.1)(800.2)55.0%税金及附加(0.1)(0.0)-49.2%毛利150.8438.3190.7%销售费用(10.8)(31.6)193.5%由于运输成本的巨大增长行政费用(31.3)(41.6)33.1%核心息税前利润108.7365.0235.8%财务费用(41.1)(73.4)78.5%核心EBT67.6291.6331.4%公允价值变动6.5(60.5)不适用非营业项目13.23.0-77.0%税前利润87.3234.1168.3%所得税费用(2.8)(4.3)54.7%少数群体利益(3.7)(5.9)59.4%报告净利润80.8223.9177.2%品牌奶业务：1800万元核心净利润*74.3284.5283.0%毛利率22.6%35.4%+12.8个百分点核心息税前利润率16.3%29.5%+13.2点报告净利润12.1%18.1%+6.0个百分点核心净利润11.1%23.0%+11.8个百分点 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共7收益预测假设和修订：上调销量预测。鉴于2014年1季度业绩强劲，