中国现代牧业(01117)：销售增长不受经济增长放缓的影响,维持收集

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：中国现代乳业（01117香港）郭郭日升公司报告：中国现代牧业 中国现代乳业+852 2509 26422013年8月15日销售增长不受经济放缓影响，“积累”销售增长不受经济增长放缓的影响，维持「收集」•中国现代乳业预计13财年的现金EBITDA同比增长约50％，至约人民币6.7亿元。然而，公司可能在2013财年录得意外的公允价值亏损人民币4,000万元。综上所述，公司预计13财年报告净利润为3.3亿元人民币，同比下降17％。剔除公允价值损益，2013财年核心净利润预计同比增长36％至人民币3.7亿元。现金EBITDA低于我们预期3％，而核心净利润比市场预期低5％。评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目:HK $ 3.00修改自原目标价:HK $ 3.00分享价格股：HK $ 2.580•中国现代乳业可能在2014财年继续录得公允价值亏损，但的 公司的核心运营不会受到影响。另外，原奶价格增长超过饲料成本，公司的盈利能力有望进一步提高。最后，我们将中国现代乳业的股票表现股价表现13财年核心EPS增长7％，但14财年核心EPS上调7％。我们预计公司2013-2015年核心每股盈利分别为人民币0.077元，人民币0.110元和人民币0.164元，分别增长35.7％，42.6％和48.9％。•中国现代乳业的销售增长不会受到中国经济增长放缓的影响。我们预计公司将在2014-2016财年继续保持快速的核心净利润增长。因此，我们先前的投资评级为“收集”及目标价3.0港元维持不变。目标价代表30.8倍13财年核心市盈率，21.3倍14财年核心市盈率和14.3倍2015财年核心市盈率。财务紧缩和FCF负面是我们关注的问题。50.040.030.020.010.00.0(10.0)回报百分比•中国现代牧业预期 13财年现金 息税折旧摊销前利润按年增长约 50%，至人民币 670百万元。然而， 13财年或将录得公平值亏损人民币 40百万元。总括而言，公司 13财年报告净利330百万元，同比下跌 17%。不包括公平值收益／亏损，13财年核心12月8日12月11日13年2月13日13年5月13年8月 恒指 中国现代乳业净利为人民币370百万元36%。现金息税折旧摊销前利润低于我们预期3%，而核心净利 则低于市场预期约 5%。•中国现代牧业预期于 14 财年或将持续录得公平值亏损，但公司核心业务并不受公平值亏损之影响。再者，国内生鲜乳价格上升幅度高于饲料成本上涨幅度，公司盈利能力预期将进一步改善。综合而言，我们下调中国现代牧业 13 财年每股核心净利 7%但上调 14 财年每股核心净利 7%。我们预期公司于 13 财年-15 财年的每股核心净利分别为人民币 0.077 元、人民币 0.110 元及人民币 0.164 元，按年分别上升 35.7%、42.6%及 48.9%。•中国现代牧业的营运不受国内经济增长放缓的影响，我们预期公司的核心净利于 14 财年-16 财年仍能保持快速增长。因此，我们「收集」的投资评级及目标价 3 港元维持不变。目标价相当于 13 财年-15 财年的核心市盈率分别为 30.8 倍、21.3 倍及 14.3 倍。财务紧张及负自由现金流为我们的担忧。绝对变动 %平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率6/30（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)本研究报告并不构成国泰君安证券（香港）有限公司（“国泰君安”）收购，购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安及其集团公司可能从事与研究报告所涵盖的公司有关的业务，包括投资银行，投资服务等（例如，配售代理，牵头经办人，保荐人，承销商或专有1,1132250.052100.541.20.9732.20.0000.07.4现金流量表权益披露中国现代牧业 中国现代乳业GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%29.64.928.4相对HS指数百分比相对恒指变动 %23.76.816.1平均分享价格（HK $）2.42.42.3 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6投资人）。国泰君安集团公司的销售人员，经销商和其他专业管理人员以口头或书面形式表达的观点或投资策略可能与本报告中表达的观点有所不同或相悖。本报告中表达的任何意见可能与国泰君安资产管理和投资银行集团的意见或投资决定有所不同或相悖。1,6783980.08359.725.51.0562.00.0000.08.2尽管已尽最大努力确保本研究报告中所含信息和数据的准确性，但国泰君安并不保证此处所含信息和数据的准确性和完整性。本研究报告可能包含某些前瞻性估计和预测，这些预测和预测是基于对未来政治和经济状况的假设而得出的，这些假设具有固有的不可预测性和可变性，因此不确定性可能包含在内。投资者应了解并理解投资目标及其相关风险，并在必要时在做出任何投资决定之前咨询其财务顾问。2,4603300.069(17.2)29.71.1201.80.0000.06.3本研究报告不针对任何公民或居民或居住在任何司法管辖区的任何公民或居民，或旨在供其分发或使用，而该分发或出版，提供或使用将违反适用法律或法规或将使国泰君安及其集团公司受到该司法管辖区内任何注册或许可要求的约束。3,3954710.09842.220.61.2181.70.0000.08.4©2013国泰君安证券（香港）有限公司。版权所有。4,6447820.16266.112.41.3801.50.0000.012.5已发行股份（m）总股数 （米）4,818.5大股东大股东蒙牛乳业28.0％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）12,431.8自由浮动 （％）自由流通比率 (%)22.73个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)8,736.52013财年净负债率（％）13年净负债/股东资金 (%)62.752周最高/最低（HK $）52周高/低2.870 / 1.87012-15财年PEG（x）市盈率/增长率 (倍)1.0资料来源：公司，国泰君安国际。 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6上进口苜蓿价格-LHS同比增长-RHS年初至今增长-RHSG中国豆粕价格-LHS同比增长-RHS年初至今增长-RHS 2013财年录得公允价值损失。作为独立合资格的专业估值师，仲量联行企业评估和咨询有限公司改变了对中国现代乳业生物资产估值的一些假设，预计公司2013财年将录得公允价值亏损人民币4,000万元，而公允价值收益为人民币2,800万元在1HFY13。管理层表示，小母牛或小牛的当前市场价格在人民币17,000-18,000元之间，而在过去几个月甚至更低。此外，公司与独立估值师之间在评估奶牛方面可能存在一些分歧。我们认为公允价值损失可归因于上述原因。2014财年可能出现公允价值损失。管理层预计中国现代乳业将在2014财年继续录得公允价值亏损，因为奶牛数量在奶牛总数中所占比例较高。但是，当畜群稳定后（奶牛数量占奶牛总数的60％），管理层预计公允价值变动为零，这意味着报告的净利润等于核心净利润。我们预计这种情况将在2015财年发生。原料奶价格快速上涨，饲料成本低廉，运行稳定。预计到2013年6月，中国现代乳业的奶牛数量将达到17.7万头，其中奶牛为87000头。预计13财年牛奶产量将达到每年8.3吨，同比增长2.6％。公司预计13年上半年的原料奶销量将超过每天1,700吨，同比增长30％以上。中国的原奶价格正在上涨，预计这种增长将超过饲料成本。 2013年8月的第一周，原奶价格同比增长9.8％，而国内玉米价格和大豆价格分别同比下降2.0％和1.9％。此外，2013年6月进口的紫花苜蓿价格同比下跌7.8％，且自2013年3月以来，环比下降。鉴于中国对原奶的强劲需求和饲料成本的下降，我们预计原奶价格的增长速度将快于饲料成本，而中国现代乳业的盈利能力将在2014财年有所改善。图1：原料奶价格图2：进口苜蓿价格（约占饲料成本的15％）人民币/4.5美元/吨45020%4.040010%3.53500%3.02.5300250-10%-20%资料来源：本公司，中国农业部。资料来源：中国海关。图3：中国玉米价格（约占饲料成本的15％）图4：中国大豆粉价格（约占饲料成本的10％）人民币/3.010%人民币/千元5.030%2.55%4.520%2.00%4.010%1.5-5%3.50%1.0-10%3.0-10%资料来源：中国农业部。资料来源：中国农业部。公斤全国原奶价格现代乳品ASP公斤中国玉米价格-LHS 同比增长-RHS年初至今增长-RHS1月11日7月12日-8月12日-9月12日2012年10月11年4月11年7月11月12日12月12日1月13日2月13日3月13日4月13日5月13日13年6月13日13年8月11月10日1月12日12年4月12月7日2012年10月13年1月13年4月13年7月Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-1313年8月Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-1313年6月现金流量表权益披露中国现代牧业 中国现代乳业销售增长 （％） 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6表1：2013财年年度业绩预览人民币百万元2012财年12月6日尽管已尽最大努力确保本研究报告中所含信息和数据的准确性，但国泰君安并不保证此处所含信息和数据的准确性和完整性。本研究报告可能包含某些前瞻性估计和预测，这些预测和预测是基于对未来政治和经济状况的假设而得出的，这些假设具有固有的不可预测性和可变性，因此不确定性可能包含在内。投资者应了解并理解投资目标及其相关风险，并在必要时在做出任何投资决定之前咨询其财务顾问。13年6月同比1HFY1211月12日1HFY1312月12日2HFY12同比12月6日2HFY13F13年6月同比牛奶销售1,677.62,459.546.6%735.61,092.548.5%942.01,367.045.1%其他的收入101.262.0-38.7%34.949.140.8%66.312.9-80.6%农场经营经验(1,148.7)(1,594.7)38.8%(523.1)(756.3)44.6%(625.6)(838.4)34.0%员工经验(128.0)(168.0)31.2%(56.4)(77.7)37.8%(71.6)(90.3)26.0%其他费用(72.0)(108.2)50.3%(24.1)(46.2)91.5%(47.9)(62.1)29.6%核心EBITDA430.1650.751.3%166.9261.556.7%263.2389.247.8%折旧(94.8)(133.0)40.3%(42.2)(58.1)37.7%(52.6)(74.9)42.4%核心息税前利润335.3517.654.4%124.7203.463.1%210.6314.249.2%传真：（852）2509-7793(56.0)(135.0)141.2%(18.2)(55.2)202.6%(37.7)(79.8)111.5%联营公司的份额2.05.0152.1%(1.0)2.5不适用2.92.5-16.0%核心EBT281.4387.737.8%105.5150.842.9%175.8236.934.7%其他损益126.1(40.0)-131.7%57.730.8-46.5%68.4(70.8)不适用所得税费用(0.1