本報告中的資訊均來源於已公開的資料，我公司對這些資訊的準確性及完整性不作任何保證。報告中的資訊或所表達的意見並不構成所述證券買賣的出 價或征價。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸並進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務 。本報告亦可由粵海證券有限公司提供。本報告的版權僅為我公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製、刊登、發表或引用 1 電話：(852)25812882 中國現代牧業控股有限公司(01117) 2010 年 11 月 15 日 集資用途 (假設以最高價發售) 投入資金 (百分比） 進口優質荷斯坦種小乳牛 40% 新建畜牧場 30% 購置適合畜牧設施 20% 營運資金 10% 新股簡介 公司上市資料 (以下為不獲行使超額配股權之資料) 發售股份數目 1,200,000,000 配售部分 (約占發售股份比例) 1,080,000,000 (90％) 公開發售部分 (約占發售股份比例) 120,000,000 (10％) 發售價格： 2.89-3.69 港元 每手股數 1,000 發售形式： 配售及公開發售 保薦人 花旗集團、瑞銀集團 事項 日期 公開招股時間 11 月 15 日-11 月 18 日 預計定價日 11 月 20 日 公佈申請結果 11 月 25 日 掛牌交易 11 月 26 日 投資要點 „ 現代牧業主要業務為乳牛畜牧養殖和優質原料奶生產供應；蒙牛採購量占公司供應量97%左右，其供應量占蒙牛原奶需求不到5% „ 中國的原料奶產量增長迅速，2003年至2008年的複合年增長率為15.3% „ 原料奶銷量按複合年增長率68.2%增長，另外因其原料奶的安全水平高，所以價格並沒有受三聚氰胺事件影響，平均售價從2008年人民幣3.29元增長至2010年的3.73元 „ 該公司計劃開發自有品牌乳品，亦研發肥料產品商業化，同時安裝沼氣發電設備以利用生物氣進行發電，相信新業務及產品令收益流更多元化 „ 由於乳製品消費需求的景氣，預計公司的原奶產品銷量將持續增長。目前集團擁有奶牛72000頭，按目前的產奶效率7.3噸/年/頭計算，理論上公司現有奶牛資產年度可產奶53萬噸。09年公司銷量為15.8萬噸，因而年銷量具有較大提升空間。我們認為在奶牛生產能力尚未飽和的情況下，公司近一到兩年業績將維持此前的高增長；隨著2012年5個新牧場的30000頭乳牛投入運營，產奶能力將再擴大50%。公司業績增長明確，擴產配合銷量增長需要的發展策略比較合理，目前估值雖偏高，但未來高增長將在一兩年內迅速將預估市盈率拉低到合理水平，因而建議現金認購 風險 „ 主要集中於單一客戶及依賴單一產品 „ 如乳牛爆發主要疾病，將會對業務造成重大不利影響 „ 三聚氰胺事件對中國牛奶市場價格構成下調壓力 „ 飼料價格上漲及飼料供應 回撥機制 超額倍數 公開招股占總招股 15-50 倍 50-100 倍 30% 40% 100 倍以上 50% 營業紀錄 截至6月30日年度 （人民幣千元） 2008 2009 2010 所產牛奶銷售額 183,882 334,015 589,775 畜牧場經營開支 (130,786) (263,746) (437,616) 除融資成本及稅項前溢利 48,511 66,280 138,393 除稅前溢利 37,938 42,674 108,628 年/期内溢利 37,882 42,674 108,555 同業對比 股份名稱 股價 當前 市帳率 市盈率 預測 市盈率 市值 (億港幣) 現代牧業 (01117) 2.89-3.69 2.9-3.3 62.4-79.7 36.6-46.8 138.7-177.1 光明乳業（600597 CH） CNY 10.17 5.1 76.7 53.3 CNY 106.7 資料來源：BLOOMBERG，粵海證券研究部，招股文件 本報告中的資訊均來源於已公開的資料，我公司對這些資訊的準確性及完整性不作任何保證。報告中的資訊或所表達的意見並不構成所述證券買賣的出 價或征價。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸並進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務 。本報告亦可由粵海證券有限公司提供。本報告的版權僅為我公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製、刊登、發表或引用. 2 公司分析 公司簡介 根據中國奶業協會的資料，按畜群大小計算，現代牧業是中國最大的乳牛畜牧公司及最大的原料奶生產商；截至 2010年6月30日，在全中國擁有 11 個大型乳牛場飼養約 72,000 頭乳牛，亦是中國首家採用大規模工業化散欄式乳牛畜牧業務模式的公司之一。 業務及盈利模式 „ 現代牧業主要從事原料奶的生產和銷售，該公司將原料奶銷售予客戶作進一步加工，主要成為高檔乳品，而收入主要來自原料奶銷售 行業概覽 中國的原料奶產量增長迅猛，2003 年至 2008 年的複合年增長率為 15.3%，2009 年行業原奶總產量達 3500萬噸。每頭乳牛的平均產奶量由 2000 年的每年 3.4 噸增至 2009 年的每年 4.8 噸。乳牛畜牧業非常分散，單個畜牧場乳牛數不足 20 頭的個體農戶佔主導地位；但由於大型畜牧場效益及產量的大幅提升，有利的政府政策及對安全優質牛奶供應的關注，隨著時間推移已逐步向大型畜牧場轉變。 競爭優勢 „ 可受惠於對乳品的持續增長需求及政府對乳牛業的支持 „ 證實可行及可複製的業務模式具有非常明顯的增長潛力 „ 以全面現代科學營運產出優質牛奶及高奶產量以及改善成本效益 „ 嚴格的質量及安全標準能有效地針對有關牛奶安全的關注 „ 與中國領先的乳品生產商蒙牛組成策略夥伴 „ 擁有更低營運成本的有利生態環境的生產方式 業務策略 „ 繼續複製在中國的成功業務模式及進一步擴大客戶基礎 „ 透過繼續採用及開發全面現代科學繁殖及餵飼技術及知識，改善產奶量及質量 „ 透過進一步改善全面現代科學的畜牧場管理，提升畜牧場的營運效率 „ 開發新業務及產品令收益流更多元化 12.913.515.616.817.816.049.862.586.2106.9131.0143.1145.70.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年千克0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0人民幣十億元中國乳品人均消耗中國乳品總銷量中國原料奶供應總量17,46322,60627,53431,93435,25235,18035,55805,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002003年2004年 2005年2006年2007年 2008年2009年牛奶總量（千噸） 本報告中的資訊均來源於已公開的資料，我公司對這些資訊的準確性及完整性不作任何保證。報告中的資訊或所表達的意見並不構成所述證券買賣的出 價或征價。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸並進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務 。本報告亦可由粵海證券有限公司提供。本報告的版權僅為我公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製、刊登、發表或引用. 3 盈利分析 現代牧業的 2007-2009 年每年對蒙牛集團的銷售均占總收入的 97%以上，主因 2008 年與蒙牛簽署為期十年的承購協議，協議要求在現代牧業可將原料奶產品最多 30%每日產量銷售給任何第三方（不包括蒙牛兩名競爭對手伊利和光明）的前提下，蒙牛須採購現代牧業全部原料奶產品（某些有上限限制的年份除外）。售予蒙牛的原料奶定價參照蒙牛向其他大中型乳牛場採購支付的底價厘定。成本情況：主要原材料為乳牛飼料；亦向三名國際供應商採購小乳牛。飼料包括精飼料（如玉米、大豆及棉籽）以及粗飼料（如玉米青貯飼料、牧羊草及苜蓿的混合物）。精飼料一般向全國大型供應商採購；粗飼料採購自牧場當地農戶。 財務資料 （人民幣千元） 2008 年 2009 年 2010 年 所產牛奶銷售額 183,882 334,015 589,775 公平值變動減乳牛銷售成本產生的收益 19,107 70,573 60,620 其他收入 11,800 25,036 65,371 畜牧場經營開支 (130,786) (263,746) (437,616)雇員福利開支 (16,850) (47,152) (66,695)折舊 (10,827) (22,068) (44,174)其他收益及虧損 (546) (1,490) (613) 其他開支 (7,269) (32,145) (28,275)議價收購收益 - 3,257 - 除融資成本及稅項前溢利 48,511 66,280 138,393 融資成本 (10,573) (23,606) (29,765)除稅前溢利 37,938 42,674 108,628 所得稅開支 (56) - (73) 年内/期内溢利 37,882 42,674 108,555 收入增長是因為與蒙牛簽署了採購協議，蒙牛需求旺盛，以及飼料成本的上升導致毛利率下滑。 畜牧場經營開支89.0%93.1%90.5%3.4%4.1%3.5%1.3%0.8%2.4%3.9%0.9%1.9%0.9%0.8%1.0%1.5%0.3%0.7%82.0% 84.0% 86.0% 88.0% 90.0% 92.0% 94.0% 96.0% 98.0% 100.0%102.0%2008年2009年2010年飼料公用事業費物耗維修保險其他05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002008年2009年2010年年末奶牛數量年末小乳牛及小牛數量0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002008年2009年2010年人民幣千元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%收入淨利潤毛利率020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002008年2009年2010年3.003.103.203.303.403.503.603.703.80年原料奶銷量（噸）原料奶價格（人民幣） 本報告中的資訊均來源於已公開的資料，我公司對這些資訊的準確性及完整性不作任何保證。報告中的資訊或所表達的意見並不構成所述證券買賣的出 價或征價。我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸並進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務 。本報告亦可由粵海證券有限公司提供。本報告的版權僅為我公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製、刊登、發表或引用. 4 風險分析 „ 主要集中於單一客戶及依賴單一產品 „ 如乳牛爆發主要疾病，將會對業務造成重大不利影響 „ 飼料價格上漲及飼料供應 „ 依賴單一的物流供應商運送原料奶 „ 在中國生產的牛奶存在受添加或受污染情況對中國乳業