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首次覆盖报告:携手巨头,乘风而起

申洲国际,023132019-10-23石林德邦证券劫***
首次覆盖报告:携手巨头,乘风而起

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 公司研究 纺织服装 证券研究报告 公司首次覆盖 纺织制造 2019年10月23日 [Table_Invest] 投资评级:增持(首次评级) 当前价格(元): 107.20 合理价格区间(元): 102.60~119.70 [Table_Author] 证券分析师 石林 资格编号:S0120518030001 电话:021-68761616-8747 邮箱:shilin@tebon.com.cn [Table_Contact] 联系人 [Table_Quote] 市场表现 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -2.1 3.4 1.8 相对涨幅(%) -2.0 0.6 8.4 资料来源:德邦研究所 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_Title] 携手巨头,乘风而起 申洲国际(2313.HK)首次覆盖报告 [Table_Summary] 投资要点 高成长的OEM巨头。申洲国际为中国最大的纵向一体化针织制造商,主要以OEM方式为客户生产针织服装等,2005年上市至今收入复合增速17.8%,归母净利润复合增速21.8%。公司过去十年股价翻了二十倍,实现了穿越行业兴衰周期的稳健成长,我们认为这与公司纵向一体化生产、深度绑定大客户等竞争优势密不可分,其次则由于公司海外产能布局带来的增长,使市场进一步认可龙头地位。 纵向一体化生产具有巩固研发优势和提升生产效率的双重优势。申洲的纵向一体化生产指的是公司的生产流程包括了织造、染整、印绣、裁剪和缝纫和包装运输等完整环节,相较于单一成衣厂大大缩短了供货周期,生产效率更高。公司的研发优势体现在研发过程中可以和大规模生产结合验证可行性和效率性,因此更受品牌商青睐。截止2018年拥有已授权的专利308件和32项自主研发项目。 锁定大客户受益于下游景气度高和订单集中度提升。申洲的前四大客户为NIKE、UNIQLO、ADIDAS及PUMA,这四家占公司收入的80%以上。公司能长期绑定大客户不仅由于研发生产一体化的优势,还源于其在生产上做到的专业性和保密性。前四大客户近年来营收保持高增长,这是由于全球运动风潮的兴起和龙头品牌效应不断加强。此外近年来大客户的供应商数量持续下降,公司作为优质供应商,订单集中度或将进一步提升。 海外产能布局验证一体化的可复制性。公司在越南和柬埔寨设立产能是为了符合海外客户低风险偏好的需求,东南亚地区在全球贸易风险趋紧的背景下可以降低关税的不确定性,同时也具有生产成本等优势。未来公司对国内产能的规划主要以效率提升为主,对东南亚产能则会继续面料和成衣两方面的扩张。截止2018年末,海外和国内的面料产能占比为45%和55%;海外和国内的成衣产能占比为30%和70%。 盈利预测和投资建议。首次覆盖,给予增持评级。我们预计公司2019-2020年收入分别为240.5/278.5/324.7亿元人民币,归属母公司净利润为51.5/60.4/72.5亿元人民币,对应EPS为3.42/4.02/4.82元,当前股价对应19-21年市盈率为31/27/22倍。考虑到公司作为龙头的盈利能力优于同业,同时海外扩张提供新的增量空间,以及历史估值中枢约30倍,我们认为公司合理估值水平为对应2019年30-35倍,对应目标价102.60~119.70元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示。越南人工成本上涨过快的风险;核心客户销售不达预期的风险;海外产能扩张不达预期的风险;人民币汇率波动的风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万) 1503.22 流通股(百万) 1503.22 52周内股价区间(元) 116.84-80.05 总市值(百万) 161,145.44 总资产(百万) 28,294.87 每股净资产(元) 15.67 资料来源:公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 20,950 24,052 27,846 32,474 (+/-)YoY(%) 15.84% 14.80% 15.77% 16.62% 净利润(百万元) 4,540 5,145 6,044 7,250 (+/-)YoY(%) 20.67% 13.32% 17.47% 19.95% 全面摊薄EPS(元) 3.02 3.42 4.02 4.82 市盈率(PE) 35.49 31.32 26.66 22.23 市净率(PB) 5.85 4.95 4.13 3.49 资料来源:公司年报,德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 -20%0%20%40%60%10/1801/1904/1907/19申洲国际恒生指数 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 公司研究•申洲国际(2313.HK) 目 录 1. 十年二十倍:高成长的代工巨头 ................................................................................ 6 1.1 上市至今业绩和盈利性持续提升 ..................................................................... 6 1.2 发展历程不断蓄力,稳步走向国际化 .............................................................. 7 1.3 股权集中,管理层深耕行业 ............................................................................ 8 1.4 收入结构多元化 ............................................................................................... 9 1.5 十年股价复盘重新定义“代工厂” ...................................................................... 9 2. 全球纺织服装产业的第三次转移 .............................................................................. 10 2.1 中国仍是全球最大的纺织品和服装的出口国 ................................................. 10 2.2 东南亚转移趋势日渐明朗 .............................................................................. 12 2.3 针织品具有更广阔空间 .................................................................................. 13 2.4 棉价对纺织产业链中下游影响减弱 ................................................................ 15 3. 纵向一体化构建竞争壁垒 ......................................................................................... 16 3.1 纵向一体化更受品牌商青睐 .......................................................................... 16 3.2 一体化全流程夯实研发优势 .......................................................................... 17 3.3 短交货周期远领先于同行 .............................................................................. 18 3.4 盈利能力逐年提升 ......................................................................................... 18 4. 锁定大客户共同成长 ................................................................................................ 19 4.1 较早切入运动休闲赛道,大客户占比高 ........................................................ 19 4.2 运动服饰高速发展,龙头业绩节节攀升 ........................................................ 21 4.3 大客户精简供应商,订单集中度提升 ............................................................ 22 5. 海外一体化布局提供新增量 ..................................................................................... 24 5.1 东南亚布局较早,享受成本优势 ................................................................... 24 5.2 海外一体化初成型,产能有序扩张 ................................................................ 25 6. 专注细节锻造精益生产 ............................................................................................. 26 6.1 资本开支高投入提升自动化 .......................................................................... 26 6.2 员工稳定性强人均产出高 .............................................................................. 28 7. 盈利预测 .................................................................................................................. 28 8. 投资建议 ........................................................................................................

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