调整后的供应基础案例供应需求全球矿业研究9月10日，2013铜LME铜价格5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：彭博社等待供应过剩成为现实？由于近期供应量大幅增长的预期以及中国“实际”需求的不确定性，铜价继续承压。 BMO Research 的分析表明，由于供应过剩的担忧可能被夸大了，铜价有潜在上涨空间，但中国的需求情况仍不确定。1：基于自 2001 年以来供应预测的平均高估，BMO Research 分析表明，未来几年铜市场可能会保持相对紧张，到 2017 年将重新回到赤字状态（图 1）。2：中国在电力和建筑领域的投资同比增长20%，表明铜需求强劲，但中国的精炼铜贸易数据缺乏说服力。3：BMO Research 已将其长期铜价从 2.75 美元/磅修正为名义 3.00 美元/磅（或 2013 年为 2.80 美元/磅），这是基于满足未来需求所需的估计 3.2Mtpa 绿地开发十年。图 1：2010-2020 年基本情况和调整后的铜市场平衡（千吨）30,00025,00020,000杰西卡·冯BMO Nesbitt Burns Inc.+1 416 359 845515,000资料来源：Wood Mackenzie，BMO 资本市场。萨沙·布卡切娃BMO Nesbitt Burns Inc.+1 416 359 8456托尼·罗布森BMO资本市场有限公司+44 (0)20 7246 5436联营公司：亚历山大·皮尔斯 Milovan Pejic图 2：基本情况铜供应/需求汇总表铜2011A2012A2013E2014E2015E2016E2017E全球供应千吨19,68420,15420,45021,41722,55623,34724,109同比变化 %3.7%2.4%1.5%4.7%5.3%3.5%3.3%全球的消费千吨19,74719,69720,40321,05921,71522,28922,810同比变化%2.3%-0.3%3.6%3.2%3.1%2.6%2.3%盈余（赤字）千吨-63458473588401,0581,299全球库存千吨1,3501,8081,8552,2133,0534,1115,409周消耗455571012价格（伦敦金属交易所 现金）美元/磅4.003.613.303.252.902.653.00资料来源：Wood Mackenzie，BMO 资本市场本报告部分由加拿大附属公司 BMO Nesbitt Burns Inc. 聘用的分析师编写，该分析师未注册作为 FINRA 规则下的研究分析师。有关披露声明，包括分析师认证，请参阅第 19 至 21 页。美元/磅20032004200520062007200820092010201120122013精炼铜（千吨）2010201120122013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E 全球矿业研究页2 共 21 个铜2013 年 9 月 10 日2015 年平均 2.90 美元/磅 2016 年平均 2.65 美元/磅1.基本案例供应：逐个矿山BMO Research 的基本案例供应模型基于自下而上的方法，涵盖了全球大多数最大的铜矿企业。 BMO Research 目前估计 2014 年和 2015 年的矿产供应增长分别为 7.7% 和 11.6%。（但请注意，这些增长率已经有 20 年没有实现了。）鉴于对大量铜过剩的预期，BMO Research 将近期铜价预测从 2015 年的 3.00 美元/磅下调至 2.90 美元/磅，从 2016 年的 2.75 美元/磅下调至 2.65 美元/磅。除非（或直到）对严重供过于求的铜市场的普遍预期风险得到承认，铜价似乎不太可能在短期内有意义地升值。图 3：BMO 研究基准案例铜供需表铜2010201120122013E2014E2015E2016E2017E供应智利千吨5,4365,2655,4845,4905,8296,1195,8195,801秘鲁千吨1,1941,1911,2981,3211,3661,9992,2532,303中国千吨1,2571,3731,5421,6471,7241,7141,7171,719北美千吨1,8612,1182,2042,2272,5132,9593,1783,185非洲千吨1,1781,2861,3461,8162,1162,4102,6342,801大洋洲千吨9941,0471,0161,0601,0311,075935910世界其他地区千吨3,9103,7193,6613,7984,1214,6025,2605,429矿山供应千吨15,83116,00016,55017,36018,70120,87721,79622,147同比变化 %1.3%1.1%3.4%4.9%7.7%11.6%4.4%1.6%铜精矿千吨12,51012,56412,93713,75014,84216,72817,62717,878SxEw 精炼供应千吨3,3223,4363,6143,6093,8594,1494,1694,269冶炼厂供应千吨14,78615,19015,54116,07216,84217,88118,79619,329ER FR 炼油厂供应千吨15,62616,28616,54116,84117,55918,40719,17819,840总精炼供应千吨18,97719,68420,15420,45021,41722,55623,34724,109同比变化 %3.8%3.7%2.4%1.5%4.7%5.3%3.5%3.3%消费中国千吨7,2047,8158,2048,6258,8879,1679,4529,733美国千吨1,7661,7571,7771,7941,8451,8451,8461,847德国千吨1,3121,2521,1301,1581,1731,1871,2021,216日本千吨1,0601,003985994993994995996世界其他地区千吨7,9637,9207,6017,8338,1628,5228,7939,017总消耗量千吨19,30619,74719,69720,40321,05921,71522,28922,810同比变化 %11.2%2.3%-0.3%3.6%3.2%3.1%2.6%2.3%盈余（赤字）千吨-329-63458473588401,0581,299所需总供应量的百分比98%100%98%96%95%95%全球库存千吨1,4131,3501,8081,8552,2133,0534,1115,409 全球矿业研究页3 共 21 个周消耗 天消耗42742553453353875110671287价格（LME 现金）名义价格真实 (2013$)美元/磅 美元/磅3.423.604.004.113.613.653.303.303.253.202.902.802.652.52(LT) 3.002.80资料来源：BMO 资本市场，Wood Mackenzie。 全球矿业研究页4 共 21 个矿山供应（千吨）Codelco Freeport Glencore BHP Southern Copper 其他铜2013 年 9 月 10 日大矿工的蛋糕越来越小据估计，2012 年全球铜矿供应的 40% 是由五家矿商生产的：Codelco、Freeport-McMoRan、Glencore-Xstrata（受限）、BHP Billiton 和 Southern Copper Corporation。然而，与铁矿石市场不同的是，由于最大矿山的产量增长放缓和其他业务的增加，预计到 2020 年，主要矿商在全球供应中的比例将下降至 30%。图 4：2000-2020E 公司 BMO Base Case 矿山供应2012 年，五家矿商生产了 40% 的铜矿供应。预计到 2020 年这部分将下降到 30%。有机增长具有挑战性；可能需要进行收购以维持市场份额。30,00025,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：BMO 资本市场、公司技术报告、Wood Mackenzie冶炼厂也在寻求收购上游资产。鉴于从利润率的角度来看，铜仍然是更具吸引力的商品之一，大型矿商可能会寻求收购一些更重要的项目以增强其投资组合。与此同时，矿商可能会面临来自中国冶炼行业的一些竞争。 BMO Research 了解到，中国冶炼厂平均只有 15% 的国内铜精矿原料自给自足，并且正在寻求获得更多的上游价值。然而，浓缩物的质量仍然是关键。图 5：2000-2020 年按地区分列的 BMO 基本案例矿山供应25智利仍然是按地区划分的最大生产商，20但预计产出为未来相对平稳。15秘鲁、北美和非洲是地区在哪里10大多数生产增长是预报。50资料来源：BMO 资本市场、公司技术报告、Wood Mackenzie智利秘鲁中国北美洲非洲大洋洲世界其他地区矿山供应（千吨）20002001200020012002200320042005200220032004200520062006200720082009201020072008200920102011201120122013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E20122013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E 全球矿业研究页5 共 21 个铜2013 年 9 月 10 日图 6：最大的铜业务/项目 – 矿山供应 2010 – 2020E (ktpa)手术国家所有权2010201120122013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E阿克托盖哈萨克斯坦哈萨克米斯0000001938108141122明矾阿根廷嘉能可1341171369511766940000安迪娜智利编解码器189234250222223214199191188188188安塔米纳秘鲁必和必拓/格伦/泰克301333447421338423403375375375375安塔帕凯秘鲁嘉能可0052149150143160155155149144峇都希瑶印度尼西亚纽蒙特2041357471141167167150150150150宾厄姆峡谷美国力拓250195163141143193232232209256274布埃纳维斯塔墨西哥南方铜业0110134138134283302315315315315布埃纳维斯塔 SxEw墨西哥南方铜业21626669154163173173173173173坎德拉里亚智利自由港麦克莫兰166175147154174172172172172172172卡塞罗内斯智利JX日本00048141150141141136132127塞罗佛得角磨坊秘鲁自由港麦克莫兰303293270253274331459514395395395丘基卡马塔智利编解码器460433370357376428404353343385282科布雷巴拿马巴拿马第一量子000000118268280286280科拉瓦西智利嘉能可465417245309379472428466466466466康斯坦西亚秘鲁哈德贝000005311011011011092夸霍内秘鲁南方铜业165140159170164154179195173147152德兴中国江西铜业111158157153149149149149149149149杰兹卡兹甘哈萨克斯坦哈萨克米斯170144138135132127127127127122122埃尔阿布拉 SxEw智利自由港麦克莫兰145124153151141133133133133133133埃尔帕雄阿根廷嘉能可000000140190190190190埃尔特尼恩特智利编解码器40840941342041440939038539539