固定收益报告：隐忧正在变成现实，警惕经济超预期下行风险

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] 隐忧正在变成现实，警惕经济超预期下行风险 [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 2021年2月28日，统计局中采PMI公布，制造业PMI 50.6，市场预期51.1，前值51.3，服务业PMI 51.4，前值52.4。 制造业PMI除了价格指标保持高位，其他的生产、订单、就业指标均已经大幅下行。制造业、建筑业PMI显著弱于季节性规律，服务业、建筑业PMI数值已处于历史次低水平，表明中国经济下行压力已经不容忽视。 为何近两个月PMI和长江商学院BCI指数连续背离？这主要因为统计指标的含义不同，BCI实际上是个类似同比的指标，其含义是“未来6个月与去年同期相比”，而PMI是个环比指标。 PMI指标是否在50以上（即所谓是否高于“荣枯线”）几乎没有意义，我们应当关注的是PMI的方向变化，而不是与50的关系。例如PMI生产指数在2018年经济下行期依然每个月都高于50，而PMI生产指数的趋势性下行与工业增加值下行一致。 除PMI之外，目前已经有2月经济数据有三个，一是春节消费数据，二是挖掘机销量，三是汽车销量，均指向内需同比增速大幅下行。 我们重申，“中国经济可能已于2020年Q4见顶”，2021年1-2月回落（剔除基数效应）基本确认，中国经济向下拐点可能已经出现。 主要原因可能有以下几个：第一，贫富分化加剧，内需难以恢复。第二，原材料价格高企，而终端需求偏弱，导致下游难以生产。第三，中国出口替代回落可能提前。第四，社融拐点对应经济下行压力。 我们认为，2021年债券小牛市可能提前，主要有以下几个逻辑：第一，经济增速拐点可能已经出现（剔除基数效应）。第二，出口回落可能提前验证。第三，我们预测，2月社融、信贷大概率超市场预期回落。第四，美债对中债的冲击高潮可能已经结束。第五，大宗商品或有回调。 如果经济下行、社融下行能够进一步确认，那么当前市场强烈的加息预期降逐渐打消，对应10年国债收益率将回落至2.85-3.15%区间，即债券市场出现一轮小牛市。 风险提示：政策目标变化超预期。 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：陈曦 电话：010- 88321971 E-MAIL：chenxi@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521010001 相关研究 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2021-02-28 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 隐忧正在变为现实，警惕经济超预期下行风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 制造业和非制造业PMI均大幅下行 ............................................................................................................................ 1 1-2月终端需求显著下滑 ................................................................................................................................................. 4 中国经济向下拐点可能已经出现 .................................................................................................................................. 6 “通胀预期”是债市最好买点，债券小牛市可能提前开启 .................................................................................... 7 固收研究报告 隐忧正在变为现实，警惕经济超预期下行风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 2021年2月28日，统计局中采PMI公布，制造业PMI 50.6，市场预期51.1，前值51.3，服务业PMI 51.4，前值52.4。 图1 1-2月中国制造业PMI和非制造业PMI均大幅下行（剔除2020年2月） 制造业和非制造业PMI均大幅下行 市场普遍认为，“就地过年”促进生产，南方电网春节数据表明春节生产较强，商品期货预期未来需求爆棚，2月长江商学院BCI指数环比上升，导致市场对2月经济数据产生预期很强。 2月PMI与市场感受完全相反，2月制造业PMI大幅下行0.7，远低于前值和市场预期；非制造业PMI更是在低基数基础上，继续大幅下行至51.4的历史低位。 我们在1月PMI解读中提出，“中国经济可能已于2020年Q4见顶”，目前看这一判断大概率应验。2021年更应当担心的是中国经济的下行风险，而不是经济过热、通胀压力。 从2月制造业PMI看，回落幅度远超季节性，春节在2月的月份，2月PMI环比回落均值为0.43，此次回落幅度达0.7。 更值得关注的是，1月PMI环比大幅回落0.6，早就已经远超季节性回落，当时市场解释是1月疫情复发，导致阶段性回落，所以资本市场对1月PMI毫无反应。此次2月的再次超 固收研究报告 隐忧正在变为现实，警惕经济超预期下行风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 季节性回落，已经难以用疫情冲击等短期因素来解释。 从分项看，生产指数大幅下行1.6至51.9，已经远低于2020年3-12月；新订单回落0.8至51.5，为去年7月以来最低值；从业人员回落0.3至48.1，为2020年3月以来最低值；新出口订单大幅回落1.4至48.8，为去年8月以来最低值；采购量回落0.4至51.6，为去年6月以来最低值。 总结下来，制造业PMI除了价格指标保持高位，其他的生产、订单、就业指标均已经大幅下行。 非制造业PMI表现更差，服务业环比回落0.3至50.8，目前已经是有数据以来的历史次低值（仅高于2020年2月），而我们知道2月国内疫情已经基本控制，这肯定不能再解释为疫情冲击。 图2 服务业PMI为历史次低（仅高于2020年2月，图中剔除） 建筑业PMI更是夸张的回落5.3至54.7，为2012年3月以来的历史次低值（仅高于2020年2月）。其中，建筑业PMI下行幅度远超季节性规律，春节在2月的年份平均环比回落为1.9，此次下行幅度居然达到5.3。 固收研究报告 隐忧正在变为现实，警惕经济超预期下行风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 图3 春节在2月的年份，2月建筑业PMI环比回落幅度 此次PMI数据中，唯一亮点的是业务活动预期指标：制造业、服务业、建筑业的业务活动预期指标均大幅回升，但我们认为其意义不大。主要原因在于，首先，这种回升有1月低基数效应，1月业务活动预期因为疫情影响大幅回落，2月疫情恢复自然大幅回升；其次，2月大宗商品、媒体、研报均炒作“顺周期”，难免给企业未来需求很好的暗示和情绪，但这与现实脱钩；最后，更应当关注的是新订单情况，这个反映了真实的需求，2月制造业、服务业新订单均明显回落，仅建筑业新订单回升，但绝对值仍然低于2020年大部分月份。 综合来看，制造业、建筑业PMI显著弱于季节性规律，服务业、建筑业PMI数值已处于历史次低水平，表明中国经济下行压力已经不容忽视。 这里补充解释一点，为何近两个月PMI和长江商学院BCI指数连续背离？这主要因为统计指标的含义不同，BCI实际上是个类似同比的指标，其含义是“未来6个月与去年同期相比”，而PMI是个环比指标，其含义是“与上个月相比”，由于2020年上半年是疫情期间，所以BCI存在低基数效应。而PMI是环比，已经与2020年疫情无关，所以更能反映当下的中国经济现状。 最后说明一点，PMI指标是否在50以上（或者所谓是否高于“荣枯线”）几乎没有意义，我们应当关注的是PMI的方向变化，而不是与50的关系。例如PMI生产指数在2018年经济下行期依然每个月都高于50（所谓荣枯线），而PMI生产指数的趋势性下行与工业增加值下行一致。 固收研究报告 隐忧正在变为现实，警惕经济超预期下行风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 图4 2018年PMI生产指标一直高于50（所谓荣枯线），然而经济增速趋势性下行 1-2月终端需求显著下滑 除PMI之外，目前已经有2月经济数据有三个，一是春节消费数据，二是挖掘机销量，三是汽车销量，均指向内需同比增速大幅下行。 1、春节消费数据不佳，预示1-2月社零偏差。2021年春节消费同比增长28.7%，主要因为低基数效应，剔除基数效应，2021年春节消费增速-2%。从另一个角度讲，2021年春节消费比2019年增长4.9%，意味着年均复合增长率仅为2.4%左右，显著偏低。更退一步讲，假定这4.9%是一年的增速同比，显然也是非常低的，因为以往春节消费同比都是高于GDP增速的，4.9%的一年同比或者两年同比增速都无法解读为消费好。 按照历史规律预测，春节消费增速与1-2月社零增速相关性R方高达0.9，由此可以预测2021年1-2月社零同比剔除基数效应增速-5%，考虑基数效应在28%，显著弱于目前35%左右的市场预期。 2、1-2月挖掘机销量增速大幅下行。根据CME预测，2月挖掘机销量2.2万台，历史上看，该预测与最终的实际值差异极小。1月挖掘机销量已知为1.96万台，由此可得1-2月合计挖掘机销量4.16万台。我们可以从三个角度分析这一数据。 （1）看与两年前的同比。由于2020年疫情导致极低基数，参考性很低，我们使用与两年前相比，可以得到下图，可见两年同比增速断崖式下行。 固收研究报告 隐忧正在变为现实，警惕经济超预期下行风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 5 图5 挖掘机销量与两年前的同比增速 （2）剔除基数效应，假定2020年1-2月没有疫情，则挖掘机销量应当为与2019年四季度同比相当的同比增速，由此得到新的基数，再以此为基数计算同比，得到剔除基数效应的1-2月挖掘机销量同比增速为15%，显著低于2020年四季度60%左右的同比增速。 （3）考察与12月的环比增速，2021年1-2月环比2020年12月增长32%，同样可以计算2019年1-2月环比增速为90%，2018年、2017年、2016年分别为56%、176%、67%，即2021年1-2月环比增速显著低于2016-2019年任何一年。 图6 历年1-2月挖掘机销量与前一年12月的环比增速 0%20%40%60%80%100%120%2020-0320