固定收益主题报告：历史与现实：降准能让10Y国债下行多少？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■历史上降准过后债市怎么走？我们将历史上的27次降准分成五种类型，统计降准至下一次货币宽松期间债市表现：1）降准后，下一次货币政策宽松仍然为降准的情形，共计12次；2）降准后，下一次货币政策宽松为降息的情形，共计7次；3）降准后，下一次货币政策宽松为同时降准降息的情形，共计5次；4）同时降准降息结束货币宽松，共计2次；5）降准结束货币宽松，共计1次。 ■五种类型降准过后，10Y国债收益率下行幅度有所不同。1）降准后，下一次宽松仍为降准的情形，10Y国债收益率最大下行幅度的均值为18.4BP；2）降准后，下一次宽松为降息的情形，10Y国债收益率最大下行幅度的均值为24.5BP；3）降准后，下一次宽松为同时降准降息的情形，10Y国债收益率最大下行幅度的均值为42BP；4）同时降准降息结束货币宽松，至宽松周期结束前10Y国债收益率最大下行幅度的均值为15.9BP；5）降准结束货币宽松，至宽松周期结束前10Y国债收益率最大下行21BP。每一轮货币宽松过程中的第一次降准，收益率最大下行幅度均值在36BP附近，收益率下行幅度较大。 ■本次降准是新宽松周期的开始还是此前宽松周期的延续？历史上每次宽松周期结束都有包括政策利率、准备金率或公开市场操作利率在内明确的货币政策收紧，而2020年最后一次降准降息后，尚未有明确的货币政策收紧，因此，本次降准可能是2018年以来宽松周期的延续。 ■虽然本次降准可能是2018年以来宽松周期的延续，但从总量上1-5月消费与投资增速的中枢大致只恢复到疫情前的1/2和2/3左右且预计下半年出口形势会显著弱于上半年和结构上制造业企业成本压力凸显等角度看，“宽货币”能够更好稳住经济基本盘，降低企业融资成本，因此我们认为本次降准大概率并非最后一次宽松。 ■综上所述，根据历史规律来看，降准后10Y国债收益率最大下行幅度的均值在18.4-42BP区间附近，而7月7日至今10Y国债收益率下行11BP，下行幅度并未显著超过区间下限。从总量上经济动能基本见顶和结构上制造业企业成本压力凸显等角度看，“宽货币”能够更好稳住经济基本盘，降低企业融资成本，因此我们认为本次降准大概率并非最后一次宽松。在“紧信用+宽货币+稳财政”的政策组合下，我们继续看多后市。 ■风险提示：海外需求回升超预期，地方债发行和财政政策力度超预期等。 减少Table_Tit le 2021年07月13日 历史与现实：降准能让10Y国债下行多少？ Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 黄海澜 分析师 SAC执业证书编号：S1450521020001 huanghl@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 湖北城投平台梳理（上） 2021-07-11 各有各难，“宽货币”排忧解难 2021-07-11 社融超预期但结构偏弱，融资需求不强——6月金融数据解读 2021-07-10 PPI高点可能已现，制造业仍面临成本压力——6月通胀数据解读 2021-07-09 如何理解国常会提及“降准”？ 2021-07-08 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 降准过后，历史上债券收益率怎么走？ ....................................................................... 3 2. 本次降准是宽松周期的开始还是此前宽松周期的延续？............................................... 6 3. 虽然本次降准可能是18年以来宽松周期延续，但大概率并非最后一次宽松................. 7 4. 结合历史规律，“紧信用+宽货币+稳财政”组合下，继续看多后市 ................................ 8 图表目录 图1：内需增速中枢仍低于疫情前，出口或是影响下半年经济增速的重要变量（%） .............. 7 图2：上游涨价幅度更大但传导不畅显著抬升了制造业成本（%） .......................................... 7 表1：历次央行降准情况及降准类型梳理 ................................................................................ 3 表2：五种类型降准后，至下一次宽松前10Y国债收益率最大下行幅度（%，BP） ............... 5 表3：每一轮货币宽松过程中，第一次降准后收益率最大下行幅度较大（%，BP） ................ 6 表4：历史上每次宽松周期的结束都有明确的货币政策收紧 .................................................... 6 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 降准过后，历史上债券收益率怎么走？ 7月9日据央行官网，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。 历史上降准过后债市怎么走？降准后续的政策组合预期及落地情况对债券收益率影响较大，因此我们将历史上的27次降准（包括全面降准和定向降准1）分成五种类型，分别统计降准直至下一次货币政策宽松，这段时间内债券收益率最大下行幅度。1）降准后，下一次货币政策宽松仍然为降准的情形，共计12次，统计两次降准期间债券收益率最大下行幅度；2）降准后，下一次货币政策宽松为降息的情形，共计7次，统计降准至降息期间收益率最大下行幅度；3）降准后，下一次货币政策宽松为同时降准降息的情形，共计5次，统计降准至下一次宽松期间最大下行幅度； 4）同时降准降息后结束货币宽松，共计2次，统计降准至宽松周期结束期间收益率最大下行幅度；5）降准结束货币宽松，共计1次，统计降准至宽松周期结束期间收益率最大下行幅度。 表1：历次央行降准情况及降准类型梳理 政策公布日 央行降准政策组合 详情 降准后货币政策类型 2008年9月15日 降准+降息 为保持国民经济平稳较快持续发展，从9月16日起下调人民币贷款基准利率27个基点，同时从9月25日起下调中小金融机构人民币存款准备金率1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。 降准后，下一次宽松为降准降息 2008年10月8日 降准+降息 从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。 从10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。 降准后，下一次宽松为降准降息 2008年11月26日 降准+降息 从2008年11月27日起，下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现等利率。 从2008年12月5日起，下调工、农、中、建、交、邮储等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。 降准后，下一次宽松为降准降息 2008年12月22日 降准+降息 从2008年12月23日起，下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。同时，下调中央银行再贷款、再贴现利率。 从2008年12月25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。 降准降息结束货币宽松 2011年11月30日 降准 从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。 降准后，下一次宽松为降准 2012年2月18日 降准 从2012年2月24日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。 降准后，下一次宽松为降准 2012年5月12日 降准 从2012年5月18日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。 降准降息结束货币宽松 2014年4月22日 定向降准 下调县域农商行准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行准备金率0.5个百分点。 降准后，下一次宽松为降准 2014年6月9日 定向降准 对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行(不含4月25日已下调过的机构)下调准备金率0.5个百分点；为鼓励财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司发挥好提高企业资金运用效率及扩大消费等作用，下调其人民币存款准备金率0.5个百分点。 降准后，下一次宽松为降息 2015年2月4日 降准 自2015年2月5日起，下调准备金率0.5个百分点。 降准后，下一次宽松为降息 定向降准（普惠） 对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城商行、非县域农商行额外降低准备金率0.5个百分点；对中国农业发展银行额外降低准备金率4个百分点。 2015年4月19日 降准 自4月20日起，下调准备金率1个百分点。 降准后，下一次宽松为降息 定向降准 农信社、村镇银行等农村金融机构额外降低准备金率1个百分点。 对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行降低准备金率0.5个百分点；对中国农业发展银行额外降低准备金率2个百分点;。 2015年6月27日 定向降准 对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城商行、非县域农商行降低存款准备金率0.5个百分点。其次，对“三农”或小微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款准备金率0.5个百分点。 降准后，下一次宽松为降准降息 1 由于2016年年底货币政策即边际收紧，因此未包含2017年2月16日普惠金融年度动态考核调整。 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 降息 下调金融机构人民币贷款和存款基准利率 0.25个百分点。 2015年8月25日 降准+降息 自2015年9月6日起，下调准备金率0.5个百分点。 自2015年8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低企业融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。同时，放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。 降准后，下一次宽松为降准降息 定向降准 额外降低县域农商行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构准备金率0.5个百分点。 2015年10月23日 降准 下调金融机构准备金率0.5个百分点。 降准后，下一次宽松为降准 定向降准 对三农和小微企业贷款占比符合标准的金融机构额外降低准备金率0.5个百分点。 降息 下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点 2016年2月19日 定向降准（普惠） 普惠金融定向降准动态调整将于2016年2月25日实施 降准后，下一次宽松为降准 2016年2月29日 降准 下调金融机构准备金率0.5个百分点。 降准结束货币宽松 2017年9月30日 定向降准（普惠） 对普惠金融领域贷款余额或增量达到一定标准的商业银行实行定向降准，存款准备金率下调幅度分0.5%和1.5%两档。 降准后，下一次宽松为降准 2018年4月17日 降准 下调大型商