专题报告（沥青）：高供应驱动的累库预期难续，弱现实悲预期等待修正

1001101201301401501601701805070901101301502019-06-172019-11-122020-04-10中信期货能源化工指数走势中信期货商品指数中信期货能源化工指数 2020-11-06 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 能源研究团队 研究员： 桂晨曦（原油） 021-60812997 guichenxi@citicsf.com 从业资格号：F3023159 投资咨询号：Z0013632 杨家明（燃料油、沥青） 021-80365287 yangjiaming@citicsf.com 从业资格号：F3046931 投资咨询号：Z0015448 联系人： 石飞（LPG） 021-60812955 shifei@citicsf.com 从业资格号：F3061043 中信期货研究|专题报告(沥青) 高供应驱动的累库预期难续，弱现实悲预期等待修正 摘要： 弱现实悲预期驱动下沥青较原油价差不断收窄：气温下降沥青需求有走弱预期，沥青高供应现实驱动下累库预期不断强化，叠加现阶段沥青库存季节性高位，现实较弱；现阶段是宏观政策的空窗期，今年并未提及提前下达明年专项债部分新增额度，明年地方债发行总量有概率下降，基建支撑减弱，预期悲观。弱现实悲预期被供应压力放大，驱动沥青较原油单方面走弱，价差不断收窄。 多重因素驱动沥青产量高峰，供应端的高峰或已过：2020年集合了地板价支撑、疫情导致沥青相对利润强势、原料充足的条件，炼厂能产尽产沥青，沥青峰值产量得到压力测试。委内瑞拉-中国原油出口企稳、地板价优势支撑下大量的稀释沥青进口至国内，国内重油的集中度飙升，沥青出率不断飙升。随着疫情恢复成品油需求逐步提升，焦化转产炼厂或逐步增多分流沥青供应压力；炼厂风险准备金要求或对地炼开工带来一定限制。 逆转未来预期的因素仍在：原油强势将在成本端推动沥青价格；十四五规划中交通强国仍摆在重要位置，公路新建、养护的需求仍旺盛，基建较差的预期（地方债未提前发放以及明年发行额度下降）一旦修正（通过棚改比例大降实现）将对价格带来正向带动。 操作建议：逢低多沥青2012 风险提示：原油大幅下跌，沥青供应超预期 目前沥青原料充足，沥青库存高位，炼厂开工高位，气温下降北方需求走弱，沥青期价受到供应持续增加带来的累库预期压制，这是弱现实；现阶段是宏观政策的空窗期，今年并未提及提前下达明年专项债部分新增额度，叠加明年地方债发行总量有概率下降，基建支撑减弱，这是悲预期。弱现实悲预期被供应压力放大，矛盾焦点主要集中在沥青供应，供应端仍有逆转悲观预期的可能。 报告要点 中信期货专题报告（沥青） 2 / 10 目 录 摘要： ..................................................................................... 1 一、弱现实悲预期驱动下沥青较原油价差不断收窄 ............................................... 3 二、多重因素驱动沥青产量高峰，供应端的高峰或已过 ........................................... 4 三、悲观预期修正将对价格带来正向带动 ....................................................... 8 免责声明 .................................................................................. 10 图目录 图 1： 沥青-WTI价差与WTI期价 单位：美元/桶 ........................................................................... 3 图 2： 沥青-WTI价差 单位：美元/桶 ....................................................................... 3 图 3： 沥青炼厂开工率 ............................................................................................................................... 3 图 4： 沥青炼厂库存 单位：万吨 .............................................................................. 3 图 5： 地方债发行 单位：亿元 .............................................................................................. 4 图 6： 项目收益专项债投向 单位：亿元 ........................................................................ 4 图 7： 沥青炼厂开工率与炼厂综合利润 单位：元/吨 ............................................................................ 5 图 8： 沥青炼厂开工与利润差 单位：元/吨 .................................................................... 5 图 9： 各地沥青产量 单位：吨 ............................................................................ 5 图 10： 中国各成品油产量 单位：万吨 .................................................................. 5 图 11： 各组分进口量 单位：吨，美元/桶 .................................................................................... 6 图 12： 委内瑞拉原油出口 单位：千桶/天 ................................................................................ 6 图 13： 委内瑞拉-中国原油出口 单位：万吨 ........................................................................ 6 图 14： 国内沥青产量 单位：万吨 ........................................................................ 7 图 15： 地炼沥青产量 单位：万吨 ...................................................................... 7 图 16： 稀释沥青进口与沥青出率 单位：吨 .................................................................................. 7 图 17： 稀释沥青进口与沥青出率 单位：万吨 ........................................................................................ 7 图 18： 新加坡380裂解价差 单位：美元/桶 ................................................................................ 8 图 19： 韩国沥青燃料油裂解价差 单位：美元/桶 .................................................................................... 8 图 20： 英法德美新增病例与油价 单位：万人，美元/桶 ........................................................................ 9 图 21： 美国原油库存与油价 单位：千桶，美元/桶 .......................................................................... 9 中信期货专题报告（沥青） 3 / 10 一、弱现实悲预期驱动下沥青较原油价差不断收窄 我们在【中信期货能源(沥青)】沥青炼厂库存的“M”型走法——专题报告20200921中指出沥青-WTI原油价差不断走弱，市场预期是炼厂开工不断提升→需求不及预期→库存持续积累→沥青-WTI价差持续走弱（相对原油上涨沥青不涨或者下跌）→直到炼厂利润转负→炼厂被迫降低开工，沥青供应下降→供需重新平衡，目前炼厂开工仍在高位，预期转化为进入四季度气温下降沥青需求有走弱预期，沥青高供应现实驱动下累库预期不断强化，叠加现阶段沥青库存季节性高位，现实较弱，将驱动该价差持续走弱直到炼厂主动降低开工，缓解库存压力。 图 1： 沥青-WTI价差与WTI期价 单位：美元/桶 图 2： 沥青-WTI价差 单位：美元/桶 资料来源：Wind 中信期货研究部 资料来源：Wind 中信期货研究部 图 3： 沥青炼厂开工率 图 4： 沥青炼厂库存 单位：万吨 资料来源：隆众 中信期货研究部 资料来源：隆众 中信期货研究部 现阶段是宏观政策的空窗期，今年并未提及提前下达明年专项债部分新增额-60-40-200204060801001202013/10/092014/02/092014/06/092014/10/092015/02/092015/06/092015/10/092016/02/092016/06/092016/10/092017/02/092017/06/092017/10/092018/02/092018/06/092018/10/092019/02/092019/06/09