新加坡房地产投资信托：零售：压力变成现实？

行业研究|新加坡新加坡房地产投资信托零售：压力变为现实？2015年10月9日欠重（不变） 分析师谭s 戴德梁行（DTZ）报告称，2015年第三季度的主要零售租金环比下降了3.7％。如果这是一个预警，那么我们最近对租金的压力测试可能会比我们的基本假设再下降5％。 与两名房地产顾问的核对加强了我们对未来结构性不利因素的看法。 尽管标有“防御性”标签，但对零售房地产投资信托基金最为不利。 FCT和MCT最容易受到利息成本上涨的影响。保持(65) 6231 5850恒升（CFA）（65）6231 5843零售店BBG价钱TP上升空间DY％DY％在FCT，MCT和CT上出售。股票代码泰国谭善梅谭善梅(%)(1)(2)防御性是，但市场租金正在下降戴德梁行（DTZ）最近宣布，2015年3季度优质零售租金环比下降3.7％，同比下降4.5％。虽然这仅来自一名房地产顾问，但确实令人质疑我们是否基本低估了市场租金在2015-16年度每年下降1％的基本假设。我们已经是华尔街上最看跌的市场，DPU和目标价分别低于市场预期的2.8％和25％。如果这样的下降速度成为现实，那么我们最近的压力测试（请参阅2015年9月10日“战略家：我想保持韧性”）也可能开始成为现实。在较为温和的情况下，将收入驱动因素的基本假设进一步下调5％，我们的DPU预测将在财政年度（1）进一步下调0.8％，在财政年度（2）上进一步下调2％。嘉德置地购物中心（CT）和丰树商业信托（ MCT）最为脆弱，平均削减幅度分别为 1.9％和 1.7％，而 Frasers Centrepoint Trust（FCT）最具弹性，平均削减幅度为0.8％。这有多现实？我们最近与两名房地产顾问会面，他们均以四个结构性不利因素为理由对该行业看空：劳动力限制，电子商务，“累累的产品”和供应竞争；最重要的是，有两个周期性的不利因素：强劲的新加坡元和疲软的经济。FCT和MCT顶级卖家尽管FCT在租金方面可能是最具弹性的，但在利率上升的情况下，其FCT9 / 16-17财年的债务中有61％应归还。 MCT有55％的债务需要在3 / 16-17财年进行再融资。这两个房地产投资信托基金都可能看到利息成本抵消了疲软的非营利组织收益，FCT的DPU下降了0.8-1.4％，而MCT则持平。 CT和Starhill应该从最近的收购和主要租赁续约中看到DPU的增长。采用我们的收益目标框架（请参见2015年9月8日：“仍处于降额阶段”），将CT的6.75％，FCT的7％，MCT的7.25％和Starhill的7.5％转移给DPU，我们维持FCT卖出，MCT和CT，并在Starhill上保持持有。在REIT子行业中，我们对工业SREIT的负面评价最小，因为2016年是工业供过于求的最后一年。电脑断层扫描1.971.66(15.7)5.55.7MCT1.321.10(16.7)6.16.1FCT1.961.61(17.6)5.95.8 999/9位于中央世界20楼至21楼的办公室分数0.77 0.71（7.2）6.6 7.0请参阅第7页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012 新加坡房地产投资信托2015年10月9日2零售租金崩溃？上周在《商业时报》的一篇新闻文章中，戴德梁行宣布，2015年第3季度，优质底层零售租金环比下降3.7％，同比下降4.5％，至每平方英尺30.90新元。下跌的原因是市政厅码头区域的季度环比下降 4.5％，至新币 22.10psfpm，其次是果园环比下降 3.5％，至新币38.45psfpm，中部地区（OCR）环比下降3.5％，至新币32.10psfpm。推算出这种下降速度，我们可以看到第四季度的同比下降幅度在7％至9％之间。请记住，这仅适用于合同规定的主要零售租金，与URA数据相比，这仍然非常出色，URA数据目前表明Orchard和OCR第四季度分别同比下降2％和1％。由于市建局的数据包括非主要资产（其弹性不如主要资产），这令人质疑我们目前对2015年和2016年果园和OCR的市场租金下降1％的预测是否仍过于保守关于零售房地产投资信托基金，我们是华尔街上最看跌的房子。我们的每股收益和目标价分别低于市场预期2.8％和25％。9月10日，马来亚银行（Maybank Kim Eng）研究发布了一份涵盖我们覆盖范围内的大多数公司的区域压力测试报告，其中我们对收入驱动因素，利息成本和外汇的基本假设施加了压力。在较为温和的情况下，我们将市场租金进一步降低了5％，而我们的基本情况是每年下降1％，这使总下降幅度达到每年6％，这与DTZ的调查结果相差不远至少第一年。因此，如果市场租金比我们的基本情况进一步下降5％，那么最好重新审查有关对DPU的影响的压力测试结果。图1：如果在我们的基本假设下降1％的基础上，市场租金进一步下降5％，则两个财政年度DPU预测的变化同比下降市场租金风云（1-2）基数：-1％DPU，风云（1）-6%％chg基数：-1％DPU，风云（2）-6%％chgDPU平均％chgCT SP FY15-1610.810.7-1.3%11.210.9-2.4%-1.9%MCT SP FY3 / 16-178.07.9-1.0%8.07.8-2.5%-1.7%FCT SP FY9 / 15-1611.411.40.0%11.311.1-1.7%-0.8%SGREIT SP FY15-16 *5.15.0-1.0%5.45.3-1.4%-1.2%平均DPU变化：-0.8%-2.0%资料来源：Maybank Kin Eng图2：未来三个财政年度的租赁到期时间租约到期百分比-掌握NPI + A＆JV（核心）风云（1）风云（2）-利息成本chg资料来源：公司，马来亚银行金英图8：FCT的利息成本可能超过NPI图9：Starhill的NPI仍然超过利息成本11.828.426.1Frasers Cpt信托（百万新元）3/15财年14.128.125.53/16财年3/17财年7.126.431.1收入图8：FCT的利息成本可能超过NPI图9：Starhill的NPI仍然超过利息成本9.929.016.7保持CT和MCT最容易受到市场租金下降的影响。 FCT最不脆弱。在我们的基本情况基础上，市场租金进一步下降5％，表明CT紧随其后的是MCT，受影响最大，平均每年DPU削减1.7-1.9％。两者具有相似的租赁到期配置文件。 Starhill遭受的损失少于CT和MCT，平均每年DPU削减幅度为1.2％，因为第一年的租约期比CT低16％，比MCT低30％，而第二年的租约期虽然最高，但主要受以下因素影响：三个主要租赁续约可能获得6-7％的正租金回报（相比之下，在压力测试方案下，多租户租金的回报比FY（1-2）的-3.7％/-4.8％。FCT在FY（1-2）中，它的租约到期时间最低，因此受影响最小。 新加坡房地产投资信托2015年10月9日3维持基本案例的假设，但压力测试并非易事。目前，我们在模型中保持基本案例的假设。但是，如果DTZ的发现是对即将发生的事情的预警，那么压力测试结果就值得深思。我们想提醒客户，零售资产所有者面临着巨大的阻力；最近，我们分别会见了两名房地产顾问，他们都有完全相同的关注点，如下所示：结构问题:1.劳动力限制已经推高了零售商的运营成本，并限制了扩张计划。2.电子商务-没有可用的硬数据，但有很多轶事证据。3.疲倦的产品–零售产品不再“令人兴奋”。大型购物中心都托管着相同的租户，这些租户往往是全球和本地连锁店。缺乏创意内容，他们认为在韩国，日本，泰国和印度尼西亚等县，这种内容更有趣。借助廉价的航空旅行，“全球”购物已成为现实。购物中心业主在租户组合中承担更多风险的主要障碍是新加坡的土地成本高昂，这使得运营商会选择经过考验并具有付款能力的租户。4.供应竞争– 2015-17年交付470万平方英尺，而年需求量为104万平方英尺（2015-17年为310万平方英尺）。准租户在位置方面有更多选择。周期性问题：5.货币–强劲的新加坡元将游客带走，而当地人则在国外购物。6.经济放缓–就业和收入增长放缓。债务到期是我们的主要关注点图3：利息成本上升。 SIBOR的2015年平均水平是2014年的两倍。(%) 4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0SGS 10年收益率SGS 5年收益率SGS 2年收益率3百万SIBOR资料来源：彭博社15年1月1月14日13年1月1月12日1月11日2010年1月09年1月1月08日2007年1月2006年1月05年1月1月0403年1月 新加坡房地产投资信托2015年10月9日4图4：从FY（2）开始，在利率上升的环境中，FCT和MCT分别有61％和55％的债务需要再融资债务到期百分比总债务-掌握NPI + A＆JV（核心）风云（1）风云（2）-利息成本chg资料来源：公司，马来亚银行金英图8：FCT的利息成本可能超过NPI图9：Starhill的NPI仍然超过利息成本4.910.96.6Frasers Cpt信托（百万新元）3/15财年0.135.019.83/16财年3/17财年1.635.725.7收入图8：FCT的利息成本可能超过NPI图9：Starhill的NPI仍然超过利息成本10.810.00.0保持-掌握NPI + A＆JV（核心）-掌握NPI + A＆JV（核心）利息成本利息成本-利息成本chg-利息成本chgDPU（S cts）DPU（S cts）资料来源：公司，马来亚银行金英资料来源：公司，马来亚银行金英图8：FCT的利息成本可能超过NPI图9：Starhill的NPI仍然超过利息成本3.513.573.601.6%1.0%99.7Frasers Cpt信托（百万新元）3/15财年2.352.612.8111.1%7.8%73.93/16财年3/17财年2.552.772.948.7%6.4%87.03/18财年Starhill Global REIT（百万新元）2014财年3.193.243.241.6%0.0%100.0保持2016财年*2017财年*收入收入图11：零售房地产投资信托NPI + A＆JV（核心）-掌握NPI + A＆JV（核心）-掌握NPI + A＆JV（核心）利息成本资料来源：市建局，马来亚银行金英重申FCT，MCT和CT的卖出从我们的 收益目标框架历史。658.9655.7699.9705.6历史。282.5283.8287.6292.6F（2）553.6563.1598.2603.5F（2）211.7220.5223.5227.3零售房地产投资信托9.535.15.4零售房地产投资信托8.83.03.8卖(114.0)(122.4)(135.7)(137.0)卖(36.0)(36.3)(40.3)(43.5)卖8.513.21.3卖0.34.03.2卖0.1080.1090.1120.113卖0.080.080.080.08保持保持-同比-租金归还百分比估算值。资料来源：市建局，马来亚银行金英重申FCT，MCT和CT的卖出从我们的 收益目标框架成立于2015年9月8日，我们仍然认为全球REIT处于降级阶段，包括SREIT。我们预计CT，FCT，MCT和Starhill分别降级至6.75％/ 7％/ 7.25％/ 7.5％，并重申FCT，MCT和CT的卖出评级，维持Starhill持有评级。图11：零售房地产投资信托公司评级Mkt上限价格TP上行股息收益率（％）市净率Agg。列夫（新币b）（新币）历史。168.8187.4187.5188.5历史。195.1202.2216.8222.2F（2）118.1132.0132.2132.7F（2）157.4161.4172.0176.3零售房地产投资信托13.90.20.5零售房地产投资信托3.910.64.3卖(18.5)(18.8)(20.4)(21.8)卖(30.6)(33.0)(37.0)(