新加坡房地产投资信托基金：在破折号中进行速度检查以获取收益

编辑：黄奕电话：（852）2277 6765电邮：foreignstock@phillip.com.hk 参考编号：SG2016_0140新加坡房地产投资信托破折号中的速度检查以获取产量新加坡|房地产（房地产投资信托）|更新长期的低利率环境被认为对房地产投资信托基金有利收益率差已压缩至接近5年的历史平均水平但是，在寻求收益方面，不只是眼球各个子行业的前景仍然充满挑战-供求不平衡我们对S-REITs部门持“平等权重”观点作为收益工具，房地产投资信托基金因其租金收入可预测的分配而在低利率体系中受到青睐。在其他所有条件相同的情况下，房地产投资信托基金也可以从低利率机制中获得较低债务成本的收益。在英国脱欧公投后，S-REITs股反弹，压低了FTSE海峡时报REIT指数在10年期新加坡政府证券（SGS）上的收益率差等重指数表现（％）FSTREI返回5.74.94.1性病返回5.01.2(9.2)FSTREIVS。性病800750几乎达到了5年的历史平均水平。我们认为这份报告的前景700各个子行业仍然充满挑战。我们在S-上持有“等重”视图650房地产投资信托基金部门。600有什么新鲜事吗？550英国退欧公投导致美联储加息的可能性降低市场参与者在今年大部分时间一直预计美联储将在今年晚些时候进一步加息。在英国脱欧公投前一天的6月23日，美联储加息的隐含概率为7月/10.0%和9月/31.6%。现在已更改为7月/8.0%和9月/22.7%。 （资料来源：彭博资讯）基准3M-SOR在脱欧后有所上升，但仍低于六个月前3M-SOR在6月23日为0.7282％，在7月15日微升至0.7505％，但与六个月前的1月31日相比仍低于1.3221％。房地产投资信托基金正在撤销其企业信用等级由于采用新的MAS准则，即采用45％的单层杠杆限额，REITs出现了要求撤销其企业信用评级的趋势。要求撤销其企业信用等级的REIT的一些示例包括OUE商业REIT，Cache物流信托，Soilbuild Business Space REIT和Sabana Shari'ah兼容REIT。房地产投资信托基金继续将永续证券作为资金来源First REIT（5.68％），Mapletree Logistics Trust（4.18％）和Frasers Hospitality Trust（4.45％）今年通过发行永续证券（通常称为“ perps”）进入资本市场。紧随其后的是吉宝房地产信托基金（4.98％），腾飞房地产投资信托基金（4.75％）和雅诗阁住宅信托（4.68％）去年已经发行了债券。发行债券的诱惑在于，在满足某些条件时，根据会计准则将其分类为权益，而不是债务。这使房地产投资信托基金可以利用资本市场，而无需增加其负债比率，也无需扩大其单位持有人基础。7月15日至10月15日至1月16日2016年4月16日至7月16日FSTREI指数STI（根据基准）资料来源：PSR布隆伯格3个月SOR（％）和10年SGS（％）4.03.02.01.00.0200620082010201220142016MASB10Y指数SORF3M指数资料来源：PSR布隆伯格德宏黄褐色(+65 CFTe的Richard Leow，FRM(+65 页面1 |菲律宾证券研究MCI（P）118/10/20151M T H 3 M T H 1Y R2016年7月18日 新加坡房地产投资信托基金更新页面页2 |菲律宾证券研究（新加坡）我们如何看待呢？并非所有房地产投资信托基金都将从低利率环境中同样受益考虑到今年晚些时候即将加息，房地产投资信托基金通常一直在寻求尽早为其债务再融资。鉴于今年晚些时候加息的预期已经降低，并且鉴于3M-SOR与六个月前相比有所降低，我们认为最近再融资的REIT将锁定与之相比更高的利率。今天提供的价格。受益的房地产投资信托是那些现在有大量债务需要再融资的房地产投资信托，或者是浮息债务的很大一部分。鉴于今天提供的较低利率，现在看来，再融资缓慢的REIT现在将成为扩大的低利率环境的受益者。而且，如果降息的话，那些没有提前融资的房地产投资信托基金现在可能是不知情的赢家。这也适用于那些以浮动利率而不是固定利率债务对冲的，有相当大比例债务的房地产投资信托。撤销公司信用评级节省的成本有限我们了解到，每年的成本约为数万美元，因此运营成本的降低将受到限制。在其他所有条件相同的情况下，负债率较高的房地产投资信托更可能通过永续证券筹集资金。我们相信，进行收购的房地产投资信托基金将试图避免进行单位持有人摊薄股权基金募集活动。由于单位持有人的基础并未明确扩大，因此发行预告对现有的单位持有人更可口。如果要降息而不是加息，那么拥有永续证券的房地产投资信托基金可能会发现自己陷入了抛硬币的困境。临时补贴的资金成本通常是固定的，并且比按常规固定的“重置日期”（通常为5年）重新调整的普通债务的成本要高。发行收益率的房地产投资信托基金将锁定其融资成本，以规避未来的利率波动（包括上行和下行）。Perps –触手可及单位持有人从属于perp持有人。因此，perp持有者将比单元持有者获得报酬。因此，尽管没有明显扩大单位持有人的基础，但实际可用于分配给单位持有人的现金将会减少。实际上，掌握资本结构（而不是普通债务）将低估该资本来源的隐含利息成本。自退出量化宽松政策后，美联储的资产负债表自2014年起便停止扩张。但是，欧盟和日本的负利率为风险资产提供了进一步的动力。上周德国成为继日本之后发行负收益率10年期债券的第二个G-7国家。欧盟和日本采用负利率，以及随后发达市场借款成本的暴跌，意味着全球目前有超过11万亿美元的负收益债券。最近的房地产投资信托基金涨势推动富时房地产投资信托基金指数在10年SGS期间的收益率差接近5年历史平均水平。受英国退欧动荡导致加息预期降低的影响，美联储基金期货现在暗示今年加息的可能性只有40％，而美联储在2015年底曾预计2016年会加息4次。鸽派情绪意味着新加坡10年期债券收益率相应地从年初的约2.6％下降至7月的约1.7％。最近S-REIT价格的上涨也导致收益率利差压缩，尽管自2010年以来平均收益率利差仍有约35个基点的压缩空间，但我们提倡客户在选择他们投资的REIT时要有选择而不是肆意追求收益。 新加坡房地产投资信托基金更新页面页3 |菲律宾证券研究（新加坡） 股息收益率平均可预订价格（RHS）（2010年至今） 0.990.96 5.865.78资料来源：彭博社，PSR图1：收益率差：富时房地产投资信托指数与SGS 10年期债券收益率差8 平均 +/- 1SD76544.003.643资料来源：彭博社，PSR2200820092010201120122013201420152016进一步压缩约35个基点至平均收益率差（从2010年至今）。其他估值指标：富时房地产投资信托指数收益率和市净率也接近2010年全球金融危机后至今的平均水平。 S-REITs现在的交易价格接近公允价值。尽管加息预期已经缩减，但我们认为这种鸽派情绪可能已经被纳入S-REITs价格，估值接近2010年至今的平均水平。如果市场情绪过于温和，美联储出人意料的是加息频率高于预期，且就业报告改善，价格上涨压力出乎意料，则估值可能也处于风险之中。这可能会引发新一轮资金流回美国金融市场。图2：富时房地产投资信托基金指数股息收益率和净资产价格1091.41.31.21.18170.90.860.70.650.542008200920102011201220132014201520160.4REIT指数收益率和P / NAV水平接近平均水平（从2010年至今） 新加坡房地产投资信托基金更新页面页4 |菲律宾证券研究（新加坡）房地产投资信托基金和商业信托的资产负债率和短期债务到期情况债务到期百分比资产负债率当前财政年度下个财政年度商业广告嘉德置地商业信托30.1%26.0%8.0%辉盛商业信托36.2%0.0%24.2%IREIT全球43.1%12.0%0.0%吉宝房地产投资信托39.0%0.0%15.0%丰树商业信托35.1%12.0%3.0%大华商业信托40.5%0.0%31.6%新达信托34.7%17.3%6.5%卫生保健第一房地产投资信托30.0%0.0%30.9%百汇人寿产业信托36.4%1.1%7.8%宗教健康信托14.8%2.0%不适用款待腾飞酒店信托32.7%雅诗阁公寓信托38.9%CDL酒店信托36.7%远东酒店信托32.7%Frasers酒店信托39.3%OUE酒店信托42.2%产业宝泽资本工业房地产投资信托32.4%腾飞房地产投资信托37.2%缓存物流信托39.6%剑桥工业信托37.1%吉宝DC REIT29.6%丰树工业信托28.2%丰树物流信托39.6%萨瓦纳伊斯兰教合规房地产投资信托39.0%土建业务空间房地产投资信托36.0%维瓦工业信托37.6%零售嘉德置地购物中心信托35.5%11.1%7.7%凯德置地中国信托28.7%13.0%17.7%Croesus零售信托46.2%0.0%18.0%星狮中心信托28.5%3.2%26.1%丰树大中华区商业信托39.5%0.0%18.0%SPH房地产投资信托25.7%29.4%0.0%星山环球房地产投资信托35.4%0.0%0.9%资料来源：各种房地产投资信托基金，辉立证券研究（新加坡）的估计 4.3%5.0%30.3%9.1%22.7%0.0%4.9%30.4%0.0%0.0%26.9%9.1%0.0%30.9%17.9%9.9%0.0%0.0%13.9%18.8%8.8%0.0%4.6%14.9%17.0%11.0%22.1%26.5%0.0%0.0%0.0%0.0% 新加坡房地产投资信托基金更新页面页5 |菲律宾证券研究（新加坡）我们对各个子行业的观点快照商业广告最近的交易表明看涨，新加坡办公室物业每平方英尺的价格最高。今年以来，由于新加坡办公楼的两笔巨额交易，随着入住率下降，围绕新加坡办公楼的低迷，市场激动不已。滨海景观的亚洲广场1号楼（净资产为3.38亿新元或每平方英尺2700新元）和炮台路的海峡贸易大厦（净资产为5.6亿新元或每平方英尺3524新元）已出售给主权财富基金卡塔尔投资局（卖方：贝莱德）印尼大亨和慈善家塔希尔（卖方：Sun Venture Group）。海峡贸易大厦（Straits Trading Building）所支付的每平方英尺3,524新元尤其创下了新加坡办公楼价格每平方英尺新纪录。但是旺盛的交易价格可能并不表示我们已经触底价。但是，我们注意到，与传统的机构投资者（如房地产基金）不同，这些买家可能有更长的时间跨度，因为他们可能不受短期投资回报目标的约束。我们还注意到，新加坡办公楼物业以每平方英尺为单位的最高记录是罗宾逊路71号的每平方英尺3,125美元，是在2008年第二季度发生的，次贷危机最为激烈。此后，写字楼价格连续五个季度收缩，而到2011年第三季度，写字楼价格指数仅恢复到三年后的水平。企业正在利用目前为新办公室竣工提供的低办公室租金来搬迁到新的办公大楼。近几个月来，潜在的大型办公室租赁交易涉及此类搬迁。但是，我们注意到，市中心的总办公空间自2014年第四季度以来首次下降了14年第四季度（12,000平方米），并在2015年第四季度再次下降（18,000平方米），这表明公司整体规模缩小。房东正在想出一些创新方法，例如进入合作办公空间领域，以填补金融机构规模缩小留下的空白。例如，嘉德置地（CapitaLand）已将之前由日本瑞穗银行（Mizuho Bank）占用的首都大厦（Capital Tower）的整个12层变成了共同工作空间。款待相对于主要旅游市场（例如中国，印度尼西亚和马来西亚）而言，新加坡元（SGD）的持续走强可能会削弱新加坡作为旅游胜地的吸引力。精打细算的游客在新加坡已经花费更少的钱和更少的时间。根据新加坡旅游局（STB）的估计，2015年国际旅客入境人数（IVA）同比增长