十八届三中全会改革系列研究之一：布局改革

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年9月9日 策略研究 布局改革 十八届三中全会改革系列研究之一 ◆改革是未来发展的主线 习近平在G20上的发言指出：为了从根本上解决经济的长远发展问题，必须坚定推动结构改革，宁可将增长速度降下来一些。任何一项事业，都需要远近兼顾、深谋远虑，杀鸡取卵、竭泽而渔式的发展是不会长久的。布局改革、拉开序幕。 ◆本次三中全会意义堪比11届：历史转折点，政策超预期可期 中国经济经历了三十年的高成长，但“高消耗、高增长、高失衡”的经济增长模式难以为继。劳动力、资源能源、环保、金融等领域失衡现象明显，中国的社会和经济急需改革。11月的三中全会堪比11届三中全会，是中国社会和经济全面改革的起点。 ◆调结构、稳增长、促改革、反腐败是11月三中全会的本质 调结构、促改革、反腐败已建立长效机制，是本届政府执政的核心，也是未来中长期的主线。全面深化改革推动要素市场进一步市场化，使土地、劳动力、资金、资源等生产要素得到更高效率的配臵和利用；在政府层面推动财政制度改革，减少地方政府投资的冲动，保持地方的可持续性发展。改革将会进一步增强企业分化、重组与集中的趋势，而营造公平竞争和有利创新的环境条件是不同所有制企业平等使用生产要素的关键。稳增长是政府的最低目标。在稳增长的基础上调结构，调结构是目的，稳增长是前提。政府对经济减速持有一定的容忍度，尽量保持不出台短期刺激性政策。但如果失去了社会稳定，改革和革命赛跑的游戏就可能失败，结构调整就可能无从谈起。政策取决于经济下滑的幅度，但经济增长不会走依赖投资驱动的老路。 ◆布局改革：投资进入下半场 2012年12月以来，A股市场经历了信心恢复和调结构的上半场，8月末开始进入促改革的下半场。上半场的转型影响的是具体的某个行业、板块或热点，对改革政策期待高的预热。下半场的改革对股市投资影响更深、范围更大、时间更长。我们认为未来改革将会主导整个行情的演绎，这主要是改革力度超预期、短期刺激性强而长期影响力持续所致。布局改革、刻不容缓。 ◆改革主导投资的路径 十八届三中全会是出台改革政策的密集期，按其重点领域和出台时机可按照五个改革方向去寻找投资路径：1、深化经济体制改革（财税体制、金融体制、投融资体制、价格体制、国企改革等）；2、改善与保障民生（社保医疗、二胎政策、食品安全、教育文化、收入分配等）；3、建设新型城镇化（户籍制度改革、土地改革等）；4转变经济发展方式（传统产业的重组合并、现代服务业等）；5、上海自贸区（金融服务业、贸易、物流、地产等）。 分析师 薛俊 ((执业证书编号：S0930510120022) 021-22169045 xuejun1@ebscn.com 刘名斌 ((执业证书编号：S0930511100003) 021-22169170 liumb@ebscn.com 联系人 孙枫 021-22169324 sunfeng@ebscn.com 大盘走势图 沪深300-10%0%10%20%30%08-1210-1212-1201-1303-1304-1306-1307-13沪深300 相关研报 2013-09-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 我们认识到，为了从根本上解决经济的长远发展问题，必须坚定推动结构改革，宁可将增长速度降下来一些。任何一项事业，都需要远近兼顾、深谋远虑，杀鸡取卵、竭泽而渔式的发展是不会长久的。 ----------习近平主席G20讲话（2013年9月5日，俄罗斯圣彼得堡） 1、十八届三中全会是改革的顶层设计 在经历了次贷危机、四万亿投资之后，中国进入了新的历史转折期，调结构、促改革的共识越发强烈。我们认为，11月召开的十八届三中全会全会将会出台中国经济社会整体改革的顶层设计，重要性不言而喻。而中国股市的新行情也将随之展开。 1.1、2013年11月将召开十八届三中全会 中共中央政治局8月27日召开会议，决定今年11月在北京召开中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究全面深化改革重大问题。会议审议通过了《建立健全惩治和预防腐败体系2013-2017年工作规划》、《关于地方政府职能转变和机构改革的意见》，听取了中国（上海）自由贸易试验区筹备工作汇报。中共中央总书记习近平主持会议。 1.2、本次三中全会意义堪比十一届：历史转折点 三中全会每5年举行一次，议题多锁定发展和改革，与经济发展相关。纵观历史，十一届三中全会奠定了改革开发的总路线，也是中国近三十年来经济高速增长的起点。其背景是，1976年结束文化大革命，但到了1978年国民经济仍然没有多大起色，产业结构严重失衡，粮食总产量增长缓慢，工业总体效率低下，人民生活水平没有改善。78年底召开的十一届三中全会彻底扭转了这一颓势，其意义表现为： 1、 确立“实践是检验真理的唯一标准”的历史地位，结束“两个凡是”，实现思想路线的拨乱反正。会议要求把工作着重点转移到社会主义现代化建设上来。 2、 恢复党的民主集中制。指出经济管理体制权力过于集中，需要有领导地大胆下放，并应着手大力精简各级经济行政机构。 3、 加强社会主义法制，过去脱离党和群众的监督必须永远废止。 4、 全面实施“改革开发”新政策。 我们认为，本届三中全会的重要程度堪比1978年的十一届三中全会，具有历史里程碑的意义，是改革的新启程。 图表1：历届三中全会的内容及影响 历届会议 会议时间 会议内容 影响及经济状况 11届三中全会 1978年12月18日～22日 会议批判“两个凡是”错误方针，提出实践是检验真理的唯一标准，启动“改革开放”政策。 中国历史伟大转折，改革进入启动阶段：逐步摆脱传统计划经济束缚，改革由农村开始。 12届三中全会 1984年10月20日 会议通过《中共中央关于经济体制改革的决定》，实施有计划的商品经济。 中国经济体制改革进入了第二阶段：由农村走向城市和整个经济领域。 2013-09-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 13届三中全会 1988年9月26日～30日 会议通过了《关于价格、工资改革的初步方案》和《中共中央关于加强和改进企业思想政治工作的通知》。 治理经济环境、整顿经济秩序、全面深化改革。 14届三中全会 1993年11月11日～14日 会议通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，建立社会主义市场经济体制。 此次会议后，我国的经济体制改革向纵深处发展，保证了此后中国经济的高速增长。 15届三中全会 1998年10月12日～14日 会议通过了《中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定》，并提出了到2010年建设有中国特色社会主义新农村的奋斗目标。 城乡矛盾突出的背景下提出建设新农村战略；加盟WTO。 16届三中全会 2003年10月11日～14日 会议通过了《中共中央关于完善市场经济体制若干问题的决定》，明确产权制度，提出以人为本。 国有企业改革等，经济强劲上扬。 17届三中全会 2008年10月9日～12日 会议通过了《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》，加快社会主义新农村建设，大力推动城乡统筹发展。 次贷危机后，加快经济发展模式转变。 18届三中全会 2013年11月 研究全面深化改革重大问题。 数据来源：互联网，光大证券 1.3、中国固有增长模式：高消耗、高增长、高失衡 中国经济经历了三十年的高成长，取得了巨大的成就，但也积累了很多顽疾，“高消耗、高增长、高失衡”的经济增长模式难以为继，“四万亿”投资之后的经济再次暴露了这一模式的缺陷。从支撑中国经济高增长的要素市场来看，其变化相当巨大，我们认为主要集中于劳动力、资源能源、金融、环保等领域。 人口红利减少，劳动力成本上升 虽然中国人口红利的拐点要在2015-20年才能达到，但支撑中国全要素生产率提高的人口转移（从农村向城市）的趋势已经出现了下滑。据测算，从1991年开始，农民工在总人口中的占比虽然还处于增长状态，但增速却是逐年放缓。农村劳动力向城市转移人数逐年递减，“民工荒”的出现绝非偶然。 图表2：农民工流动规模及占比（万人，% ） 图表3：1979-2040年中国15-64岁人口变化趋势 数据来源：杨聪敏（2009） 数据来源： http://esa.un.org 资源、能源：价格上涨、对外依赖持续上升 资源能源的价格不再便宜。2002年至今，国际大宗商品价格趋势性上扬， 2013-09-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 累计达5倍之多。同时，中国对外的资源依赖上升也较快，中国对资源能源的需求不断增加，导致进口额的大幅增加，抑制了中国经济的高速发展。受此限制，资源能源方面已经很难再有效地支持重化工业的发展。 图表4：资源、能源价格持续性上扬（美元） 图表5：资源、能源进口不断增加（万美元） 数据来源：wind 数据来源：wind 中国能耗上升快，环境污染严重 我国二氧化碳排放总量已是全球第一，而且远高于其他国家，虽然中国承诺2020年将其单位GDP碳排放强度在2005年基础上下降40-45%，但按目前趋势可能无法实现：中国人均GDP到2020年将翻番，无论总排放还是人均排放都会因此而持续增长。同时，每年污染的损失要占到GDP的10%，环境不堪重负。 图表6：能源消耗产生的二氧化碳排放（2009-2030） 图表7：中国七大水系水质类别比例（%） 数据来源：《2030年的中国，建设现代、和谐有创造力的高收入社会》 数据来源：中国环保部 金融体系僵化、投融资失衡 在以间接融资为主的中国金融体系中，利率受到国家高度监管。中国商业银行70-80%的利润来自存款与贷款之间的利率差，而存款利率的上限和贷款利率的下限又是由中央银行限定的，不是由资本市场的供求决定的。这导致了以抵押和担保为主的贷款体系的僵硬，银行资金倾向于借贷给大企业，中小企业资金借贷困难，没有资金的支持，中小企业很难得到较好的发展。 2013-09-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表8：人民币的利率和汇率走势（元，%） 数据来源：wind 社会分配失衡 1992年以来，在初次分配和二次分配中，政府和企业部门比重逐年上升，而住户部门无论是在初次分配还是二次分配中都处于下滑趋势，20年间住户部门的分配占比分别下滑了10%左右。这不仅分化了财富的分配，而且不利于民间消费的扩大。 图表9：国民收入初次分配格局（%） 图表10：国民收入二次分配格局（%） 数据来源：wind，光大证券 数据来源：wind，光大证券 高储蓄率成为低消费要因，社保体系急需完善 我国储蓄率的变化主要表现为：政府和企业的储蓄率上升导致总储蓄率持续上升；居民储蓄率稳定在20%的水平，但高于发达国家。过高的居民储蓄率与缺乏社会保障、收入不确定性大有较大关系。从而使得消费信心缺乏。 2013-09-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表11：中国各主体储蓄率（%） 数据来源：wind，光大证券 以上这些因素导致了中国经济发展中要素市场严重扭曲。在市场化过程中，为了发展重化工业和对外保持商品竞争力，包括劳动力、土地、资本、能源和环境等几乎所有的要素都出现了不同程度的扭曲：人为压低要素价格从而降低了生产成本，为生产者提供了相应的补贴。人为地提升了生产利润、增加投资回报、提升中国产品的国际竞争力，但要素市场的扭曲却带来了严重的结构性风险，不利于中国经济的长期发展。 2000-09 年间的数据显示，资本成本的扭曲是生产者补贴额最重要的组成部分，同时，由于农民工数量上升，劳动力成本扭曲近