锦江股份(600754)：最坏时刻已经过去＋政策利好刺激，“增持”

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年8月29日 锦江股份（600754.SH） 社会服务业 最坏时刻已经过去+政策利好刺激， “增持” 公司动态 ◆事件：发布2013年中期业绩报告 1-6月公司实现营业收入12亿元，同比增长8%，其中，有限服务酒店收入10.8亿元，同比增长6.7%，食品及餐饮收入1.2亿元，同比增长22%。实现归属股东净利润1.68亿元（EPS0.28元），同比下滑25%，其中，有限服务酒店净利润1.24亿元，同比增长12.3%；食品及餐饮（含肯德基投资）贡献542万元，同比下降89.5%；长江证券等可供出售金融资产出售利得及现金股利6361万元，同比减少2668万元。收入符合预期但业绩低于预期。 ◆有限服务酒店扩张符合预期，加盟费成收入和业绩增长的主要驱动力 上半年新签约78家门店（同期为91家）、新开业82家（同期为52家）。但受新门店快速增加、经济下滑及华东地区H7N9疫情影响，公司772家开业酒店RevPAR同比下滑4.1%至143.8元，使得直营店收入仅小幅增长4.2%至9.6亿元（剔除受托经营/承租酒店收入后基本上无增长），但是1-6月实现加盟费收入1.22亿元、同比增长31.6%则超出预期，其中，首次加盟费增长31%、持续加盟费增长25%、中央订房费增长70%。加盟收入净利润率高，因而其高速增长也成为有限酒店收入和业绩增长的主要驱动力。未来2-3年公司大概率仍将持续目前的高速扩张节奏，加盟收入快速增长仍有保障，而且7月份数据显示RevPAR已停止下滑，预计下半年开始有限服务酒店收入和业绩增速有望分别回升至10%和20%以上区间。 ◆自营餐饮减亏，但餐饮及金融资产投资收益合计下滑50%使得业绩低于预期： 上半年自营餐饮收入逆势大增22%至1.2亿元主要得益于团膳业务收入大增3600万元所致，同期新亚大家乐同比下滑16%、同乐餐厅同比下滑12%，收入大增也使得上半年自营餐饮减亏约600万至亏损约1450万元。但是，受药鸡门、H7N9影响，持股42%的上海肯德基1-6月收入下滑28%至10.8亿元、门店扩张停滞、亏损7907万元（同期盈利6423万元），公司按权益计算的投资收益为-3302万元，此外，公司而且公司持股8%的苏、锡、杭肯德基收入和业绩同比也分别大幅下滑约20%和80%左右，不过，杭州肯德基上半年因分红贡献投资收益3114万元，是上半年餐饮分部利润的主要来源。 加上，长江证券等金融资产投资收益因减持数量同比下降约40%（减持约560万股、税前投资收益4000万元），上半年公司餐饮投资和金融资产投资收益合计下滑超过50%至8000万元，成为业绩大幅波动且低于预期的主因。本年度董事会尚余2000万股的长江证券减持额度，是否继续减持以尽量平滑餐饮投资带来的业绩波动仍有不确定性。 ◆基于财务费用激增等压力暂下调盈利预测，但政策利好刺激下维持评级及目标价： 公司耗资约17.5亿元收购时尚旅的资金缺口将计划通过发行16亿元5年期公司债券来解决，预计增加财务费用8000万元/年，加之肯德基为主的餐饮投资的下滑幅度低于预期，我们暂时调低公司13-15年盈利预测分别至0.63元、0.70元和0.94元，其中，酒店EPS分别为0.49元、0.60元和0.70元，餐饮分别为-0.02元、0.03元和0.10元。我们认为经济型酒店和连锁快餐13年合理PE区间为20-25倍（餐饮以2015年为正常年份），长江证券剩余1.15亿股市值约9-10亿元，据此我们认为公司的合理目标价区间为15.5—19.2元/股，维持公司未来6个月17.5元/股的目标价和“增持”评级。 股价催化剂：上海自贸区建设、2015年迪士尼乐园运营均间接利好公司酒店、餐饮业务。 ◆风险提示：开店速度放缓及入住率大幅下滑；餐饮、食品安全风险；投资风格切换风险。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 2116 2336 2579 3176 3804 营业收入增长率 -0.40% 10.39% 10.39% 23.16% 19.76% 净利润（百万元） 320 369 382 424 566 净利润增长率 -15.80% 15.19% 3.37% 11.24% 33.42% EPS（元） 0.53 0.61 0.63 0.70 0.94 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.12% 8.69% 8.66% 9.16% 11.36% PE 27 24 23 21 16 增持（维持） 当前价/目标价：14.57/17.50元 目标期限：6个月 分析师 林玉红 (执业证书编号：S0930511060002) 021-22169115 linyh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.03 总市值(亿元)：90.61 一年最低/最高(元)：11.45/16.00 近3月换手率：19.00% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%08-1210-1211-1201-1303-1304-1306-1307-13锦江股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 20.37 27.57 3.49 绝对 25.05 15.61 7.49 相关研报 酒店业绩好于预期及金融资产收益增加助力业绩平稳增长 ····································· 2012-10-29 锦江之星表现稳健及出售金融资产助公司整体业绩平稳增长 ····································· 2012-08-30 2013-08-29 锦江股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、中期业绩受投资收益波动低于预期 公司发布2013年中期报告，1-6月公司实现营业收入12亿元，同比增长8%，其中，有限服务酒店实现收入10.8亿元，同比增长6.7%，食品及餐饮业务实现收入1.2亿元，同比增长22%。收入增速基本符合预期。 图 1：2009-2013年中期收入及同比增速 图 2：有限服务酒店中期收入及同比增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1-6月公司实现归属股东净利润1.68亿元（EPS0.28元），同比下滑25%。其中，有限服务酒店分部实现净利润1.24亿元，同比增长12.3%；但是，食品及餐饮分部（含肯德基等投资）贡献净利润542万元，同比下降89.5%；长江证券等可供出售金融资产出售利得及现金股利6361万元，同比减少2668万元。整体业绩低于预期。 图 3：2009-2013年中期归属股东净利润及同比增速 图4：有限服务酒店净利润规模与投资收益规模对比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2、有限服务酒店：持续高速扩张，加盟费成收入和业绩增长的主要驱动力 扩张速度符合预期，1000家签约计划可提前轻松完成。上半年，随着“锦江都城”品牌的提出、旗舰店运营、大手笔收购时尚旅酒店等一系列举措，公司已完全确立了从“经济型酒店”向“有限服务酒店”的跃进，形成了锦江之星、金广快捷、百时快捷、白玉兰和锦江都城5大品牌。1-6月公 2013-08-29 锦江股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 司有限服务酒店新签约78家酒店（其中，直营店35家），新开业82家酒店（其中，直营店37家），签约速度略低于2012年同期的91家，但由于收购及承租酒店的缘故（6月底收购的21家时尚旅酒店中16家酒店已开业、4月1日其受托经营/承租集团5家开业酒店），上半年的开业速度显著高于2012年同期的52家的水平，截止报告期，公司已开业的酒店达到772家（其中，直营酒店229家），已签约的酒店达到978家（其中，直营店264家）。按此速度，2013年提前完成2010年提出的未来3-5年实现签约1000家门店的规划是大概率事件（7月底已经达到992家）。 在扩张模式上，虽然2013年上半年受收购门店及承租、委托经营集团门店影响，直营店无论是签约还是开业速度均比2011、2012年同期有显著的提升，但是未来仍将坚持以加盟店为主的扩张策略。 目前，锦江之星品牌开业门店数量已达到653家、签约门店数量达到817家，面对传统经济型酒店日益饱和、竞争日趋激烈的环境，公司开始以 “锦江都城”为品牌发展更高价位的有限服务酒店，以抢占竞争相对缓和的原3-4星酒店市场，预计2013、2014和2015年的锦江都城品牌开店计划分别不低于20家、30家和50家，而原4大品牌的扩张也不会因此而显著放缓，预计大概率将维持在120-150家的年签约/开业水平。 图 5：新开业门店数量对比 图 6： 新签约门店数量对比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图 7：2013年开业及签约门店总量对比 图 8： 2013年中期公司各品牌签约和开业门店对比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 直营店受RevPAR下滑而表现平淡。上半年，受开业门店数量增加（培育期6-18个月）、经济下滑及华东地区H7N9疫情影响，公司酒店无论是平 2013-08-29 锦江股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 均入住率还是房价均遭遇了轻微的下滑，入住率比同期下滑2.58个百分点至81.2%，平均房价同比下滑1%至177.1元，由此导致单间客房收入RevPAR同比下滑4.1%。虽然，公司直营门店的RevPAR下滑幅度显著好于加盟店，但2011年开始公司直营店的扩张速度开始显著放缓，则直接加剧了直营店收入增速的下滑，报告期公司直营店收入预计约9.6亿元，同比仅增长约4.2%，如果剔除托管的5家集团酒店贡献的3453万元收入影响，则上半年直营店收入因为RevPAR下滑加之净开业门店运营时间极短等因素影响几乎没有增长。 不过好在根据最新公布的7月份运营数据来看，公司有限服务酒店整体RevPAR已有企稳的迹象，预计下半年的整体表现会显著好于上半年，而随着异常因素的消失和高价位的锦江都城品牌数量的增加，未来1-2年入住率和RevPAR小幅回升还是值得期待的。 图 9：2013年上半年月度平均入住率同比显著下滑 图 10：2013年上半年月度平均房价同比下滑 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图 11：月度RevPar同比下滑但出现企稳迹象 图 12：直营店收入增速同比显著下降 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 加盟费高增长带动酒店业绩逆势稳定增长。受益于2011年以来公司加盟店的快速扩张，1-6月份公司实现加盟费收入1.22亿元，同比增长31.6%，显著超出预期，其中，首次加盟费3630万元，同比增长31.33%；持续加盟费收入6837万元，同比增长24.6%；中央订房系统渠道销售费1741万元，同比增长70.2%。根据公司目前的扩张计划，我们预计首次加盟费和持续加盟费未来2-3年还有望保持20%左右的增速，而中央订房费则有望在低基数 2013-08-29 锦江股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 上实现更长时间的高速成长。 由于不像直营店盈利能力受租金、人工和能耗成本日益上升的制约，加盟费收入更多直接的体现为公司的利润，因而加盟费收入的高速增长就直接体现为公司有限酒店业务板块利润的增长，报告期，公司有限服务酒店业务的净利润率达到11.4%。预计未来2-3年公司有限酒店业务大概率仍延续依靠直营店挣收入规模和品牌效应、依靠加盟费实现盈利快速增长的格局。 图 13：加盟收入持续高速增长 图 14：加盟收入构成以持续加盟费为主 资料