举行：最坏的时刻已经过去，但没有改变游戏规则的工具

公司报告保持目标价（TWD）股价（TWD）上升/下降（％）2014年12月至2015年汇丰银行每股收益0.763.22汇丰银行PE 121.028.7性能1M3M绝对(%)-18.6-50.3相对^(%)-14.1-42.997.0092.4052016年7.5612.21200万-50.6-41.72015年9月9日蔡志杰*迈尔斯·麦克马洪汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2863黄大卫*关联汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2865在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读 电信，媒体与技术电子设备股权–台湾TPK控股（3673 TT）举行：最坏的时刻已经过去，但没有改变游戏规则的工具 2H收入和利润率相对于1H较差和负面新闻流有所改善而有所改善，但TPK缺乏改变游戏规则的驱动力 iPad采用Force Touch的可能性不可能为12个月，iPhone不太可能在2-3年内恢复附加触摸 重申保留。将目标价从14倍的PE（原为18倍）的目标价从TWD153下调至TWD97，2015年和2016年的EPS分别降低了30％和7％最糟糕的可能结束了，但没有太大的上升空间。我们预计2015年第3季度和2015年第4季度的收入都将实现两位数增长（主要是由于人们普遍预期将Force Touch引入iPhone），而相对于非常差的1H利润率，利润率应该会提高。 2季度业绩公布后，1H盈利疲软以及对竞争对手GIS（6456 TT，未予评级，CMP TWD124.5）的市场份额损失的担忧是股价近期下跌的催化剂。尽管我们认为这种下降趋势已基本到位，但我们看不到股票可持续重估的任何催化剂，因为对新产品和机会的零星投机活动只会带来短暂的反弹（例如，《数码时报》报道iPhone可能会回到附加触摸状态，导致该股票在9月4日涨停。在接下来的12个月内，甚至可能以后，催化剂将受到限制。我们预计，在韩国面板制造商为大型iPad增加氧化物显示屏之后，TPK将在12.9英寸触摸模块中重新获得一些市场份额。但是，我们没有看到任何有意义的催化剂，因为1）至少在接下来的12个月内不太可能在iPad上采用Force Touch，并且2）iPhone不会再回到附加触摸上（这极大地给TPK带来了好处）在未来2-3年内。同时，我们认为潜在的LCM（LCD模块）业务不会显着改善TPK的业务模式和底线。将目标价从TWD153下调至TWD97，并重申持有考虑到显示器市场的疲软状况，我们分别将2015年和2016年的收益分别下调了30％和7％，以反映更高的定价压力。我们认为，鉴于TPK仍在寻找下一个推动因素，我们之前的目标PE是18倍。因此，我们将目标市盈率下调至14倍，与2012年商业环境相似时的交易区间上限相符。目标价变动中略有一半以上是由于多重降级而造成的，其余则来自估计调整，因为我们仍将目标价基于2H15e / 1H16e净收入。我们认为投资者应等待更有意义的修正后再考虑入场。 TPK交易总结TWDmn / TWDRev Cons Rev EPS P / E Con每股收益净资产收益率（％）2014129,5170.76121.00.70.62015年128,174 133,408 3.22 28.7 3.24 0.7 2.62016年139,612 152,334 7.56 12.2 11.80 0.7 5.9资料来源：公司报告。汇丰银行估计，彭博社索引^台湾加权指数水平8,002RIC3673.TW彭博3673 TT资料来源：汇丰银行企业价值（TWDm）65751自由流通量（％）87市值（美元）996市值（TWDm）32,489资料来源：汇丰银行 abcTPK Holding（3673 TT）电子设备2015年9月9日2资料来源：汇丰银行700600500400300200100020162015相对台湾加权指数价格相对70060050040030020010002013 2014 TPK控股财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益表（TWDm）比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2015年9月9日收盘价年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-18.6-1.08.92.5息税折旧摊销前利润-50.535.327.33.5营业利润-98.5999.9189.710.8PBT-93.5180.2136.813.0汇丰每股收益-96.2322.1134.613.0比例（％）收益/ IC（x）1.91.82.12.2投资回报率0.41.75.25.8鱼子0.62.65.96.4资产回报率1.31.52.42.5EBITDA利润率6.38.710.110.2营业利润率0.11.23.33.6EBITDA /净利息（x）68.447.411.812.2净债务/权益94.674.171.769.0净债务/ EBITDA（x）5.33.22.52.4来自运营/净债务的现金流19.551.939.241.2每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）0.763.227.568.55汇丰每股收益（全面摊薄）0.763.227.568.55DPS0.501.453.403.85账面价值127.20124.66130.77135.92估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售0.60.50.50.5EV / EBITDA9.15.94.74.5电动/ IC1.01.01.01.0PE *121.028.712.210.8P /账面价值0.70.70.70.7FCF产率（％）-15.942.513.915.9股息收益率（％）0.51.63.74.2收入129,517128,174139,612143,102息税折旧摊销前利润8,19811,09514,11914,617折旧及摊销-8,053-9,501-9,502-9,502营业利润/息税前利润1451,5944,6175,115净利息-120-234-1,200-1,200PBT5751,6123,8174,315汇丰PBT5751,6123,8174,315税收-8-376-954-1,079净利2771,2202,8633,236汇丰净利润2771,2202,8633,236现金流量摘要（TWDm）经营现金流量8,50518,17113,92614,629资本支出-13,274-4,500-7,500-7,500投资产生的现金流量-21,499-11,902-14,162-13,496股利-1,796-181-549-1,288净债务变化12,069-8,67952216FCF权益-4,89713,0614,2724,850资产负债表摘要（TWDm）无形固定资产427418410402有形固定资产63,61162,64460,64258,640当前资产74,64879,36982,50985,068现金及其他29,54039,21839,69740,681总资产152,723158,410161,765164,863经营负债33,36837,01737,05837,208债务总额73,20374,20375,20376,203净债务43,66334,98535,50635,522股东资金46,15147,19049,50451,452投入资金75,77766,19666,80766,221 abcTPK Holding（3673 TT）电子设备2015年9月9日3一些积极的推动因素，但接触仍然困难彭博社称，对TPK似乎没有明确的共识观点，其中40％的分析师评级为买入，50％持有，10％出售。由于人们普遍认为传统触摸市场极具挑战性，因此对TPK的看法可能取决于是否相信存在新的机会来抵消整个行业的下滑。总的来说，我们预计在未来12个月内其产品组合的变化将有限，并且在12个月的时间范围内还会出现一些新的推动因素（例如Force Touch的扩散）。但是，我们很难在未来2-3年内为该公司确定任何改变游戏规则的人。同时，由于鸿海支持的GIS在几乎所有Apple产品中展开角逐，而且商品化触摸模块的价格仍在不断下降，因此竞争格局仍然充满挑战。触摸行业是一个艰难的行业（竞争压力似乎只会增加），但是一些投资者（尽管比以前少了）仍然愿意给行业技术领先者TPK带来的好处怀疑。我们目前没有长期投资机会。关于TPK各种潜在催化剂的摘要事件收入贡献财政年度基础我们对可能性的看法12.9英寸iPad分享获得7-8％当前的低份额（<20％）应在2016年有所改善。平板电脑如果所有型号均为15-20％采用未来12个月内不太可能； 16英寸后期的12.9英寸iPhone可能会采用附加触摸功能可将现有转速提高一倍在可预见的未来（2-3年）不太可能启动LCM商业很难评估可能会发生，但不确定是否会成功资料来源：汇丰银行TPK会重新获得12.9英寸iPad的股份吗？12.9英寸平板电脑是TPK未能享有先发优势的首款高端产品，其竞争对手GIS在最初的提升期间至少占据了80％的市场份额。 GIS之所以能够保持领先地位，是因为它与Sharp保持着紧密的联系。Sharp最近赢得了大部分面板订单（请参阅我们7月6日的说明Hold：平板电脑竞争加剧）。尽管如此，我们预计到2015年底，竞争格局将对TPK更加有利，因为三星和LGD在BCE（反向通道蚀刻）结构方面越来越有经验。三星已经开始少量出货12.9英寸氧化物显示器，而LGD则进一步落后。但是，由于两家面板制造商都具备氧化物技术的能力（但结构不同），因此重新获得主要面板供应商的地位只是时间问题。我们认为，这将帮助TPK在iPad触摸模块中获得其典型的30-50％的市场份额。iPad可以采用强制触摸吗？由于数量庞大，iPhone Force Touch机会是TPK未来几个季度的主要盈利驱动力（根据我们的估计，占2H15毛利润的25-30％）。由于BLU（背光单元）制造商的资源紧张，我们认为iPhone Force Touch层压板将暂时保留在触摸屏制造商中。一些投资者怀疑iPad是否也可以采用Force Touch并成为TPK的下一个主要推动力。然而，我们预计在接下来的12个月内，任何iPad机型（包括7.9英寸，9.7英寸和12.9英寸）都不会采用Force Touch，因为我们认为成本是一个不容忽视的问题。我们估计 abcTPK Holding（3673 TT）电子设备2015年9月9日4Force Touch将占入门级iPhone 6 plus物料清单（BOM）的4％。但是，如果我们假设Force Touch的成本与面积成正比，则iPad Air的Force Touch模块的成本可能是5.5英寸iPhone（或25美元）的3倍。这将占iPad Air BOM的近10％，使其成为设备上价格最高的组件之一。除了12个月的观察之外，我们相信下一代12.9英寸iPad可能是第一款采用Force Touch的苹果平板电脑，前提是找到了具有成本效益的解决方案。但是，由于12.9英寸iPad的出货量较低（每年10-13百万台），这种采用所产生的影响几乎不及iPhone。iPhone会回到附加触控吗？一些行业观察家认为，随着分辨率的提高使内置式触摸屏的结构更加复杂，iPhone最终可能会返回附加触摸选项，这将使TPK有机会重新获得关键的iPhone触摸业务。我们希望2H16 iPhone机型具有QHD分辨率（现在为FHD）。我们