最坏的时刻已经过去

上升空间积累 价格价格HK $ 9.21 HK $ 10.50 14.01％（截至2015年5月21日）叶华（CFA）(852) 2530 822652周价格范围（港元）股息收益率％7.72-12.223.91最新关键数据 周大福(1929香港）最坏的时刻已经过去CTF是中国领先的珠宝零售商，拥有强大的品牌资产和广泛的网络覆盖范围，使其成为负担得起的奢侈品的良好代表。我们喜欢它在中国的高曝光率，因为考虑到来自内地的游客减少和游客消费减少，香港零售商可能会持续受到不利影响。我们首次覆盖给予“收集”评级，目标价10.50港币。 负担得起的奢侈品的好代理。越来越多的富裕消费者将成为负担得起的奢侈品市场的原动力。这对CTF来说是好兆头，因为它是中国领先的珠宝零售商，这使其成为了负担得起的奢侈品的良好代表。 中国面临抵消游客流失的风险。珠宝商得益于大陆游客涌入香港和澳门，以及他们购买黄金产品的兴趣。但是，鉴于其强大的品牌资产和广泛的零售网络，此类访问者的减少不会对周大福造成太大影响。 改善产品结构。CTF通过这些产品产生的毛利率要高得多，为40-50％，比十几岁至中青年时期的黄金产品更高。从长远来看，鉴于中国需求的增长，宝石套装的销售应稳定增长。 以积累开始。我们预计每股盈利在2015财年同比下降-21％，在2016财年和21财年分别反弹21％和15％。我们首次覆盖周大福，给予“收集”评级和10.50港币的目标价。 风险。弱于预期的香港消费者支出和游客人数。中国SSSG弱于预期。商店扩张速度慢于预期。保证金压力。2015年5月22日投资总结20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00周大福恒指1,4001,2001,000800600400200012/2011 10/2012 08/2013 06/2014 04/2015资料来源：彭博社，CER估计中国光大研究有限请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明股票中国香港公司报告书FF号股份（m）法郎（％）固定市值（百万港元）每日1200万成交额（百万港元）1200万波动（％）PEG FY15-17E（x）RoAE FY15E（％）P / B FY15E（x）1,06410.649,80058.9428.990.8814.972.30 2 0 1 5财年净债务 /权益 (%)3.25表现（％） 年初至今1200万绝对3.3(11.4)(9.2) 关系到国企指数6.0(29.4)(50.6)主要股东（％）周大福控股89.34（港元）初始覆盖资料来源：彭博社，CER估计营业额（百万港元） 自由浮动 1 0 . 6 4价格表目标分享香港＆中国/消费者3月31日财政年度结束201320142015年2016年2017年营业额（百万港元）57,433.977,407.166,559.172,812.080,243.4增长（％）1.534.8(14.0)9.410.2净利润（百万港元）5,505.37,272.05,779.86,995.58,050.7增长（％）(13.2)32.1(20.5)21.015.1每股盈利（港元）0.550.730.580.700.81增长（％）(19.6)31.9(20.5)21.015.1市盈率（x）16.712.715.913.211.4OCF /股份（港元）1.00(0.54)1.011.160.90市净率（x）2.82.52.32.11.9EV / EBITDA（x）12.09.411.19.48.2每股股息（港元）0.220.360.290.340.40产量 （％）2.43.93.13.74.3 中国香港/消费者中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明2投资亮点负担得起的奢侈品的好代理根据贝恩公司（Bain＆Company）的数据，中国的反腐败运动削弱了奢侈品销售，去年奢侈品销售同比下降1％至1,150亿元人民币。这次镇压没有迹象显示结束，这将扩大官员对奢侈消费的限制，从而阻碍奢侈品的销售。尽管如此，从短期来看，我们认为中国新兴的中产阶级有足够的欲望和消费能力来转向可负担的奢侈品。最近的A股繁荣和由此产生的财富效应也对消费情绪产生积极影响。从长远来看，越来越多的富裕消费者将成为负担得起的奢侈品市场的原动力。 HENRY（高收入者，尚未富裕）的等级不断提高反映在中国可支配收入的增加和社会保障体系的改善。从2009年到2014年，城市家庭和农村居民的人均可支配收入分别以11％和14％的复合年增长率增长，并且有可能继续快速增长，从而产生更大的购买力。同时，中央政府正在寻求实施全民医疗保险，全国性养老金以及改善教育水平。这样的举动应该导致中国人为此目的需要节省更少的钱，这可以转向任意支出。这对CTF来说是好兆头，因为它是中国领先的珠宝零售商，拥有强大的品牌和广泛的网络覆盖范围，使其成为负担得起的奢侈品的良好代表。估计其收入的80％来自大众奢侈品。图1：2011-15年中国珠宝销售同比增长(%)806040200(20)(40)Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15资料来源：国家统计局图2：2009-18年中国可支配收入趋势（元）城镇居民人均可支配收入45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000农村居民人均可支配收入2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E资料来源：CER和Frost＆Sullivan 中国香港/消费者中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明3图3：周大福在中国的敞口比同行大%1H152014财年周大福58.054.5低频25.0 22.0CSS不适用40.8资料来源：公司和CER图4：周大福的中国内地零售店网络比竞争对手大得多2,0001,7501,5001,2501,0007505002500香港/澳门中国大陆海外周大福六福周生生资料来源：公司和CER中国抵销游客流失的风险对黄金产品的需求相当稳定，因为中国的传统是在结婚等特殊场合购买黄金产品。根据一些市场估计，珠宝销售中有超过50％来自婚礼。 2013年，中国有1300万对夫妇结婚，并且这一数字预计在未来几年中每年将持续突破1000万。在二线或三线等低线城市，对珠宝销售的影响也更为明显，在二线或三线城市，婚礼带来的销售份额高于一线城市。鉴于CTF强大的品牌资产和在大陆的零售网络比同业更大，这将给CTF带来不成比例的更多收益。如此庞大的内地业务也应减轻内地来港游客减少的影响。在过去的几年中，中国的珠宝商从香港和澳门涌入香港，以及他们购买黄金产品的热情，使当地珠宝商受益匪浅。但是，由于此类访问者最近在中国的足迹已经很大，因此其访问量的下降对周转基金的不利影响应该比对同行的影响要小得多。在本地，该公司计划增加其库存单位（SKU）的数量以刺激销售。它试图通过增强客户忠诚度和鼓励回头客来最大程度地降低折扣。尽管如此，由于游客及其同伴的消费能力下降，在香港环境恶劣的情况下可能引发价格战，我们预计同店销售增长将仅从2015财年的-28％逐渐恢复至2016财年的-3％。 中国香港/消费者中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明4图5：2010年以来香港旅客入境人数增长(%)香港游客到访中国内地游客到访6050403020100(10)201020112012201320142015资料来源：WIND和CER图6：香港珠宝，钟表和有价值的礼物销售，同比增长(%)806040200(20)(40)Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15资料来源：WIND和CER图7：周大福在中国的销售贡献正在增长(%)中国香港1009080706050403020100FY12 FY13 FY14 FY15E FY16E资料来源：公司和CER估算改善产品结构周大福采取对冲黄金价格走势的保守方法，这为其黄金产品带来了稳定的利润。因此，利润率的增长将主要来自产品组合的改善，即宝石镶嵌产品占销售额的更大份额。与黄金产品相比，周转金从这些产品中产生的利润率要高得多，为40-50％，而青少年处于中低水平。 中国香港/消费者中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明5宝石镶嵌的利润更高是由于该公司在原材料采购方面的价格优势以及与黄金产品相比的加价幅度更大。从长远来看，鉴于中国需求的增长，宝石套装的销售应稳定增长。根据戴比尔斯（De Beers）的数据，2013年全球钻石销售平均增长3％，但中国销售以14％的增长领先。此外，中国在世界钻石贸易中的市场份额从十年前的3％增长到2013年的15％，预计到2023年将上升到20-25％。图8：中国在全球钻石销售中的份额(%)3025201510502003 2013 2023E资料来源：戴比尔斯和CER中国对宝石的需求不断增长已经对周大福的毛利率产生了积极的影响，在1H15上，其毛利率同比增长5.4个百分点至31.8％，这主要得益于宝石镶嵌产品的更大收入贡献。周大福的良好产品组合是其毛利率比竞争对手CSS（0116 HK，NR）和六福（0590 HK，NR）高8-9个百分点的主要原因。图9：周大福按产品划分的收入组合(%)100806040200珠宝首饰黄金产品铂金/克拉金产品手表2012财年2013财年资料来源：公司和CER图10：按产品分类的SSSG(%)黄金产品珠宝首饰100806040200-20-40-60-801Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15资料来源：公司和CER 中国香港/消费者中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明6图11：毛利率趋势(%)313029282726252010财年2011财年12财年13财年14财年15E财年16E资料来源：公司和CER估算图12：毛利率与同行的趋势(%)周大福CSS 3530252015102011财年12财年13财年14财年资料来源：公司和CER垂直整合CTF具有从原材料采购和加工，设计和生产到零售的垂直整合的业务模型。这是关键的竞争优势。 CTF是钻石贸易公司（DTC）的看货商和力拓精选钻石商，这使它可以从世界上两个最大的钻石供应商那里获得稳定的大量优质钻石原石供应。CTF也是极少数具有加工毛坯钻石能力的珠宝商之一。这项中游业务使它在采购原材料方面具有价格优势，并节省了钻石加工成本。内部珠宝生产可增强产品开发和设计能力，使公司能够对市场需求的变化做出更快的反应。中国绝大多数珠宝企业只有下游零售业务，因此无法享受CTF的规模优势。图13：珠宝生产供应链上游中游下游资料来源：戴比尔斯和CER钻石勘探钻石原石的生产钻石原石的销售和分销钻石切割和抛光珠宝制造业钻石珠宝零售 中国香港/消费者中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明7收益预测和估值我们预计2015财年收入将同比下降14％，为上市以来最差的表现。这主要是由于2014财年淘金热导致基数较高，SSSG差。然而，同店销售增长在整个2015财年从2015年第一季度的-40％同比增长到2015年第四季度的-16％同比。我们预计由于中国新店开张以及中国内地同店销售增长，收入将在2016年和2017年恢复至同比10％。由于产品结构的改善，我们预计利润率将从2014财年的27.3％提高到2017财年的31％。由于销售下降和收购Hearts On Fire（HOF）产生的一次性专业费用，我们预计运营支出率将从2014财年的15.8％增加到2015财年的19％。随着2016财年销售的改善和租金压力的缓解，运营支出比率将下降。我们预计每股收益将下降2015财年同比-21％，2016财年同比增长21％，2017财年同比增长15％。图14：2011-17年CT