请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 食品饮料 食品加工 乳制品：新需求新周期，坚定看好乳制品行业 [Table_Summary] 报告摘要 板块性机会，2017年是乳制品行业拐点！ 9月初，我们发布了乳制品行业深度报告——《乳制品：需求回暖，景气度提升，重点推荐，板块性机会》深度报告中，我们强调2017年是行业复苏的元年，建议关注乳制品行业板块性机会。2017年1月- 9月，乳制品板块累计上涨37.50%，同期上证综指上涨6.79%，便是最有力的证明；而且乳制品板块涨幅主要在5月份之后，说明市场预期也在不断强化的过程中。 那么，行业拐点为何出现在2017年，而不是2016年或者2018年？我们认为，2017年行业需求和供给层面同时出现改善，是2017年乳制品复苏的主要原因。需求方面，我国乡镇居民收入水平早已步入小康，近几年消费观念改变以及现代渠道网络的渗入，带动乡镇乳制品需求增速加快；而在一二线城市，乳制品行业依靠品类多元化、高端化也获得稳定增长。供给方面，虽然国内原奶价格并未出现明显上涨，但是白糖、包材、运费价格较去年明显提升，导致乳企生产成本提高，部分中小乳企减产或退出生产，2017年乳制品产量增速放缓。 各子品类均有明显改善，常温酸奶仍是增长最快品种。2016年6月-2017年6月，我国液态奶销量同比增长4.4%。较去年同期增速（-1.3%）明显改善，而且各子品类均有改善。销量占比最大的仍然是常温白奶和乳酸菌饮料，占比分别为28.7%和27.4%，常温白奶销量同比增速由去年同期的-2.2%提升至2.9%，乳酸菌饮料由去年同期的-8.1%缩小至-0.4%。另外，常温酸奶仍然是增速最快的品类，销售量同比增长42.1%。从企业来看，伊利、蒙牛、光明、三元等乳制品企业的销量增速均有改善，伊利和蒙牛凭借其在渠道、产品和品牌方面积累的优势，增速相对更快。尤其是伊利，截至17年6月末，伊利常温液态奶市占率提升至33.6%，同比增加2.8pcts；低温液态奶市占率提升至16.5%，同比增加1.3pcts；婴幼儿奶粉市占率提升至5.1%，同比增加0.4pcts。  走势比较 [Table_IndustryList]  子行业评级 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 《食品饮料：假期海外食品饮料股普涨，继续看好白酒和乳制品板块性机会》--2017/10/08 《食品饮料：继续看好白酒和乳制品板块性机会，首推沱牌、汾酒和伊利》--2017/09/17 《乳制品：需求回暖，景气度提升，重点推荐，板块性机会》--2017/09/08 [Table_Author] 证券分析师：黄付生 电话：010-88695133 E-MAIL：huangfs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190517030002 证券分析师：管嘉琪 电话：021-61376550 E-MAIL：guanjq@tpyzq.com 执业资格证书编码： /通用格式 /通用格式 /通用格式 /通用格式 /通用格式 16/10/1016/10/3116/11/2116/12/1217/1/317/1/2417/2/2117/3/1417/4/617/4/2717/5/1917/6/1317/7/417/7/2517/8/1517/9/517/9/26乳品 沪深300 [Table_Message] 2017-10-10 行业点评报告 看好/维持 乳品 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业点评报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 原奶价格平稳回升，龙头乳企净利率弹性加大 从历史表现来看，当原奶价格处于上升周期时，伊利的毛利率会降低；但是竞争格局改善带来销售费率降低的幅度会更大，从而导致净利率水平反而会提升。近期我国国内生鲜乳价格同比小幅回升，目前约3.5元/公斤；但是国外全脂奶粉和脱脂奶粉同比去年均有明显上涨。8月1日，GDT最新拍卖结果显示全脂奶粉价格为3268美元/吨，同比提升39.29%；到岸价折算成生鲜乳价格已经超过国内生鲜乳收购价，如果下半年价格继续走高，有望带动国内生鲜乳价格。从而进一步加大龙乳企净利率弹性。 行业投资策略： 5月份以来，随着市场对行业需求复苏的认识加深，乳制品板块景气度逐渐提升。从估值来看，2011年-2013年，上市乳制品企业合计净利润增速维持在个位数，但是PE(ttm)基本维持在30倍-40倍，板块溢价率也超过100%；目前板块PE(ttm) 30倍左右，溢价率仅约60%左右，处于较低水平。另外，从基金持股比例来看，伊利（13.62%）和光明（4.34%）也处于历史低位。我们认为，随着下半年行业需求复苏持续，板块景气度提升；从而上市乳企业绩改善，市场预期提升，有望迎来戴维斯双击。给予乳制品行业“买入”评级，重点推荐伊利股份、光明乳业、三元股份、天润乳业。 风险提示：乳制品行业竞争激烈，原材料价格波动，食品安全问题。 行业点评报告 P3 报告标题 目录 一、 板块性机会！2017年为何是新周期起点？ ................................................................................ 5 （一）消费升级正处风口，2017年液态奶需求增速加快 ................................................................... 6 （二）生产成本提升，2017年乳制品产量增速降低 ........................................................................... 7 （三）供需改善，竞争格局向好，2017年是新周期起点 ................................................................... 8 二、 乳制品各子品类均有改善，龙头企业优势加大 ......................................................................... 9 （一）各品类均有改善，常温酸奶增速最快 ........................................................................................ 9 （二）主要乳企均有改善，伊利、蒙牛强者愈强 .............................................................................. 10 三、原奶价格平稳回升，乳企净利率弹性加大 .................................................................................. 10 四、投资建议与推荐评级 ..................................................................................................................... 11 （一）行业景气度提升，收益率持续跑赢大盘 .................................................................................. 11 （二）板块估值不高，未来仍有提升空间 .......................................................................................... 12 四、推荐标的 ......................................................................................................................................... 15 （一）伊利股份：行业景气度提升，业绩超预期增长 ...................................................................... 15 （二）光明乳业：消费需求回暖，销售费用率显著降低 .................................................................. 16 （三）天润乳业：疆外高增长持续，新品上市利于长期发展 .......................................................... 16 （四）三元股份：非经常损益影响重大，未来业绩有望改善 .......................................................... 16 行业点评报告 P4 报告标题 图表目录 图1、2017年以来乳制品指数和大盘涨跌幅 .................................................................................... 5 图2、2017年各月乳制品和大盘涨跌幅 ............................................................................................ 5 图3、我国农村居民家庭人均收入增长 ............................................................................................. 6 图4、农村居民恩格尔系数变化 ........................................................................................................ 6 图5、现代渠道在各城市级别的增长 ................................................................................................. 7 图6、17H1常温液态奶各层级销售市场销售量增速 ........................................................................ 7 图7、2014-2016年常温酸奶增长（按口味分类） ........................................................................... 7 图8、2016年以来主要城市白糖现货价走势 .................................................................................... 8 图9、2016年以来各地区瓦楞纸出厂价走势 .............................................................................