请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 乳制品 [Table_IndustryInfo] 乳制品行业深度报告 超配 2018年03月01日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 伊利股份VS蒙牛乳业:溯十年之路，展乳业新周期  论行业：量稳价增，空间确定 从行业周期上来看，乳制品行业未来在较长一段时间内仍然处于稳步增长期；未来乳制品行业收入的增长主要将由乳制品平均单价提升所贡献，价格增长的空间主要来自于行业提价和结构提价两个方面。我们预计国内乳制品在未来几年内仍将保持6%左右的复合增长率。根据Euromonitor的数据显示，中国液态奶市场在14-21年进入缓慢发展的新周期，期间CAGR预计为6.7%，未来5年CAGR维持在 5-8%区间，预计到2021年市场规模为4076亿元。  溯历史：博弈三阶段，超越与被超越 2000年以来中国乳业的发展史，也是伊利与蒙牛之间超越与被超越的故事，它串起了中国乳业近18年来的发展主线。量价齐升的黄金十年（1999-2008），蒙牛开始崛起，发展势头强劲，蒙牛收入增速快于伊利以及行业复合增速。行业进入调整期后（2008-2011），伊利从三聚氰胺事件快速复苏，蒙牛投身中粮后，管理层变动比较频繁。“量稳价增”这个阶段（2011至今），伊利、蒙牛受益于行业集中度的提升，营收增速均高于行业复合增速。总体来看，随着更多的中小乳企退出市场，行业集中度进一步向龙头集中，伊利、蒙牛二者未来都将受益。  谈业务：液奶稳固，奶粉、冷饮突围 液态奶市场集中度较高，乳企CR2销售额市占率在60.2%，伊利稳居第一，蒙牛第二；伊利、蒙牛占据高端UHT 奶市场的主导地位，2017年金典、特仑苏终端增速分别超26%、12%；国内婴幼儿配方粉行业在2017年下半年有望进入良性竞争的局面，受益于此以及低基数影响，预计两家乳企奶粉业务在2017年有望实现正增长；未来伊利、蒙牛冷饮业务将聚焦产品升级，改变规模品项多却价格低利润薄的行业发展态势。  思未来：扩张海外、精耕渠道、强化营销 2006年、2010年、2013年经历三次资本开支潮，产能扩张、布局奶源、海外建厂；头部乳业将继续兼并收购实现集中度的提升；在渠道销售上伊利采用深度分销模式，蒙牛实行大商制策略；在营销上蒙牛精准营销，伊利抢占热点。  投资建议 乳制品行业持续看好：一是乳制品行业整体回暖带来的投资机会，二是乳企产品升级、盈利能力持续提升，看好受益于乳制品行业集中度提升下的伊利股份、蒙牛乳业。我们预计伊利17-19年EPS1.04/1.32/1.62元，给予18年PE30倍，合理估值40元，维持“买入”评级；蒙牛 17-19年EPS0.63/0.84/0.96元，维持“买入”评级。  风险因素 食品安全风险，行业竞争持续加剧，乳业需求复苏低于预期。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E 2017E 2018E 600887 伊利股份 买入 34.25 208,188 1.04 1.32 33.04 25.97 02319 蒙牛乳业 买入 26.50 104,072 0.63 0.84 41.91 31.72 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：张祯 电话： 021-60933164 E-MAIL： zhangzhen1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 F-17A-17J-17A-17O-17D-17上证综指乳制品 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 论行业：量稳价增，空间确定 ................................................................................................ 5 乳制品行业低速稳定增长，未来仍有市场空间 ........................................................... 5 供给收缩需求恢复，乳业步入新周期 ........................................................................... 5 未来行业驱动因素：量稳价增 ....................................................................................... 5 溯历史：博弈三阶段，超越与被超越 .................................................................................... 7 量价齐升的黄金十年（1999-2008） ............................................................................ 8 行业调整期（2008-2011） ............................................................................................ 8 量稳价增阶段（2011至今）........................................................................................ 10 谈业务：液奶稳固，奶粉、冷饮突围 .................................................................................. 12 液态奶市场份额伊利、蒙牛占据前二 ......................................................................... 12 受益“配方注册制”， 伊利、蒙牛奶粉市占率有望进一步提升................................. 15 冷饮产品的成长性和市场空间大 ................................................................................. 17 伊利、蒙牛产品结构持续优化 ..................................................................................... 17 新品研发、应用大数据寻求新的市场增长点 ............................................................. 18 思未来：扩张海外、精耕渠道、强化营销 .......................................................................... 20 三次资本开支潮，产能扩张、布局奶源、海外建厂 ................................................. 20 两大乳业巨头海外收购扩张 ......................................................................................... 22 渠道力比拼：伊利深度分销，蒙牛实行大商制 ......................................................... 23 营销风格比拼：蒙牛精准营销，伊利抢占热点 ......................................................... 25 投资建议................................................................................................................................... 26 受益于消费升级、乳业需求回暖，乳业双雄伊利、蒙牛将最为受益 ..................... 27 风险提示................................................................................................................................... 27 国信证券投资评级................................................................................................................... 28 分析师承诺............................................................................................................................... 28 风险提示................................................................................................................................... 28 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：乳制品行业进入稳定增长期 ......................................................................................... 5 图2：全国乳制品产量 ............................................................................................................... 6 图3：全国液体乳产量 ............................................................................................................... 6 图4：乳制品行业平均价格加速上涨 ..................................................................................... 6 图5：我国液态奶市场规模及增速 ................................