http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 基础化工行业 公司动态点评 2013年8月26日 证券研究报告 分析师 凌学良 010-88366060-8886 执业证书编号S1070512020003 杨 超 0755-83663214 执业证书编号S1070512070001 余嫄嫄 021-61680360 执业证书编号S1070512120001 投资评级：推荐（维持） 市场数据 总市值（亿元） 37.19 流通市值（亿元） 12.24 总股本（亿股） 2.18 流通股本（亿股） 0.72 12个月最高/最低 6.94/17.80 大股东 吴培生 前三季增速再创新高，今明两年高增长无忧 ——三力士(002224)半年报点评 投资建议： 维持公司2013年和2014年EPS为0.68元和1.00元，当前股价对应PE为25倍和17倍，看好公司从三角带制造企业向综合性非橡胶制品生产+流通平台转型，估值水平存在继续提升可能，维持推荐评级。 要点：  事件：公司发布半年报，实现营收4.47亿元，同比增长2.62%；实现归属于上市公司股东的净利润5347万元，同比大幅增长83.13%，实现EPS为0.26元，中期利润分配方案为每10股转增5股。公司同时公告1-9月份净利润增幅在70%-100%。  成本下降促业绩高速增长，1-9月业绩增速再创新高。本次公告的业绩较快报有所上调，归属母公司净利润上调112万元。报告期内营收增幅为2.62%，产品总体销售稳定，三角带营收基本持平，其他胶管胶带业务受增发项目部分投放影响，销售大幅提升；毛利率方面三角带毛利率提升7.6个百分点至28.82%，综合毛利率提升6.98个百分点，橡胶价格同比大幅下跌是成本下降的主要原因，沪胶上半年均价同比大约下跌了16%，而橡胶成本占公司原料成本的6成左右。费用控制上，销售费用同比下降4.16%，管理费用上由于专家引进等上升了15.61%，三费综合上涨6.57%，毛利率大幅提升和费用管控合理致上半年营业利润同比大幅提升83.48%。单季度分析，二季度公司营收规模扩张明显，增幅11.04%，成本增幅近4.55%，毛利率高达29.24%，同比和环比分别提升4.40和1.96个百分点，三费增幅仅有2.43%，费用控制也卓有成效，营业利润大幅上涨87.97%。公司同时公告了1-9月份净利润增幅在70%-100%，我们认为主要得益于三个方面，首先是公司增发募投项目持续放量，营收规模继续扩张，其次是受益于橡胶价格仍处低位，公司储备了大量低价原料，成本控制得当得以维持高盈利，其三是公司套保损失得到控制。公告的1-9月业绩增速再创新高，70%-100%的增速在市场预期之内，同时一定程度佐证了我们对全年业绩翻番的预判。  今明两年高增长无忧，橡胶制品销售平台的打造带来业绩估值双提升。公司的增发项目线绳、高性能橡胶骨架材料项目下半年可以实现对外销售，逐步取代德国米勒在国内的份额，另一项目3000万AM高档农机带估计四季度可能放量。预计全年营收能达到10亿左右，增长幅度12%左右。由于公司上半年低价储备了较多的天胶，下半年公司橡胶成本有望锁定在低位，较去年同期有大幅下降，加上骨架材料自供比例提升，成本有望进一步降低，成为下半年业绩继续高速增长的主要动力；展望明年：由于高端农机带量产延后，加上骨架材料有望再扩产，明年营收增速有望超预期；天胶供需逆转明年价格继续保持低位的概率较大，成本维持低位的概率较大，营收扩张将是明年业绩继续增长的主要动力。此外公司利用自身品牌和渠道优势，计划打造非轮胎橡胶制品的品牌销售网络，这一领域目前仍没有具备影响力的销售平台，目前首期5家门店正在装修中，预计年内就有望实现销售。这一销售网络的打造有望摆脱固有的制造企业标签，带动公司估值的提升。  风险提示：天胶价格大幅波动风险；新产品市场开发风险。 公司盈利预测 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 958 1,179 1,385 (+/-%) 8.3% 23.0% 17.5% 净利润（百万元） 148 218 250 (+/-%) 118.3% 47.2% 14.9% 摊薄EPS 0.68 1.00 1.15 PE 25.1 17.1 14.9 股价表现图 数据来源：Wind资讯 相关报告 《成本下降驱动业绩高速增长》，2013年7月 《毛利率提升带动Q1业绩大幅增长》，2013年4月 -50%0%50%100%150%三力士 沪深300 公司动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附表：盈利预测表 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 873 885 958 1,179 1,385 成长性 营业成本 714 689 640 758 897 营业收入增长 21.16% 1.33% 8.26% 23.05% 17.48% 销售费用 44 43 48 59 69 营业成本增长 28.88% -3.55% -7.07% 18.41% 18.34% 管理费用 61 70 81 100 118 营业利润增长 -28.93% 63.58% 117.26% 47.19% 14.94% 财务费用 4 6 0 0 0 利润总额增长 -28.91% 55.00% 121.52% 47.19% 14.94% 投资净收益 1 8 (10) 0 0 净利润增长 -27.92% 52.20% 118.27% 47.19% 14.94% 营业利润 49 80 174 256 294 盈利能力 营业外收支 2 (2) 0 0 0 毛利率 18.24% 22.18% 33.20% 35.72% 35.24% 利润总额 51 79 174 256 294 销售净利率 5.10% 7.65% 15.43% 18.46% 18.06% 所得税 7 11 26 38 44 ROE 8.27% 11.02% 13.64% 17.11% 16.92% 少数股东损益 (1) (0) 0 0 0 ROIC 9.27% 12.09% 25.17% 28.62% 29.63% 归属于母公司净利润 44 68 148 218 250 营运效率 销售费用/营业收入 5.01% 4.89% 5.00% 5.00% 5.00% 资产负债表 （百万） 管理费用/营业收入 6.93% 7.88% 8.50% 8.50% 8.50% 流动资产 439 484 804 930 1,174 财务费用/营业收入 0.50% 0.64% 0.00% 0.00% 0.00% 货币资金 141 248 580 662 858 投资收益/营业利润 2.61% 9.51% -5.75% 0.00% 0.00% 应收账款 36 40 43 53 62 所得税/利润总额 13.71% 14.14% 15.00% 15.00% 15.00% 应收票据 31 22 24 29 35 应收账款周转率 22.97 21.37 19.93 20.44 21.16 存货 194 134 128 152 179 存货周转率 4.35 5.27 4.58 4.58 4.76 非流动资产 251 327 459 539 521 流动资产周转率 1.89 1.37 1.11 1.12 1.06 固定资产 227 271 405 486 471 总资产周转率 1.16 0.85 0.70 0.75 0.76 资产总计 690 811 1,263 1,468 1,696 偿债能力 流动负债 152 196 179 197 218 资产负债率 22.02% 24.19% 14.18% 13.39% 12.83% 短期借款 75 83 83 83 83 流动比率 2.89 2.47 4.49 4.73 5.40 应付款项 51 64 61 72 85 速动比率 1.61 1.79 3.77 3.96 4.57 非流动负债 0 0 0 0 0 每股指标（元） 长期借款 0 0 0 0 0 EPS 0.28 0.42 0.68 1.00 1.15 负债合计 152 196 179 197 218 每股净资产 3.36 3.85 4.97 5.83 6.77 股东权益 538 615 1,084 1,272 1,478 每股经营现金流 -0.46 1.07 0.86 1.17 1.37 股本 160 160 218 218 218 每股经营现金/EPS -1.7 2.5 1.3 1.2 1.2 留存收益 369 421 831 1,019 1,226 少数股东权益 9 34 34 34 34 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 690 811 1,263 1,468 1,696 PE 61.1 40.2 25.1 17.1 14.9 PEG 1.17 0.34 0.53 1.14 - 现金流量表 （百万） PB 5.1 4.4 3.4 2.9 2.5 经营活动现金流 (74) 171 188 255 299 EV/EBITDA 35.91 26.17 16.60 11.86 10.25 其中营运资本减少 (143) 94 (5) (27) (28) EV/SALES 3.20 3.17 3.96 3.22 2.74 投资活动现金流 27 (65) (177) (144) (59) EV/IC 4.95 5.11 5.47 4.59 4.41 其中资本支出 (33) (78) (177) (144) (59) ROIC/WACC 1.00 1.30 2.71 3.08 3.19 融资活动现金流 11 (5) 321 (30) (44) REP 4.96 3.93 2.02 1.49 1.38 净现金总变化 (37) 102 332 82 196 注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润。 公司动态点评 www.cgws.com 研究员介绍及承诺： 凌学良：2002年至2008年就读于清华大学化学工程系，获工学学士、硕士学位。2009年加入长城证券，任化工行业分析师。 杨 超：2006 年-2012 年任职于