中报点评：业绩增速接近预告上限，全年高增长无忧

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 业绩增速接近预告上限，全年高增长无忧 ——碧水源（300070）中报点评 2016年07月27日 强烈推荐/维持 碧水源 财报点评 姓名 分析师：杨若木 执业证书编号：S1480510120014 Email:Tel: yangrm@dxzq.net.cn 姓名 联系人：刘博 Email: Tel: liubo_yjs@dxzq.net.cn 事件： 公司发布2016年中报，上半年实现营收23.47亿元，同比增长122.74%；实现归母净利润2.70亿元，同比增长76.16%。 公司分季度财务指标 指标 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 营业收入（百万元） 3390.98 403.69 1034.92 1659.39 5132.75 615.90 2347.18 增长率（%） 11.13% 46.33% 6.87% 31.44% 51.36% 52.57% 122.74% 毛利率（%） 39.15% 30.63% 37.26% 36.73% 41.20% 23.74% 25.52% 期间费用率（%） 10.54% 22.80% 17.98% 17.34% 8.86% 16.42% 9.84% 营业利润率（%） 33.69% 8.86% 19.48% 20.86% 32.36% 5.94% 13.68% 净利润（百万元） 940.81 19.51 153.26 253.00 1361.70 35.20 269.99 增长率（%） 12.01% 13.87% 12.78% 51.47% 44.74% 80.45% 76.16% 每股盈利（季度，元） 0.88 0.02 0.14 0.23 1.21 0.03 0.09 资产负债率（%） 38.78% 33.17% 38.24% 18.13% 23.27% 22.32% 29.08% 净资产收益率（%） 17.23% 0.32% 2.48% 2.73% 13.86% 0.26% 1.96% 总资产收益率（%） 13.61% 0.55% 2.26% 3.12% 12.04% 0.28% 1.84% 观点：  中报业绩增速接近预告上限，为全年业绩高增长奠定基础。2011-2015年，公司中报收入增速分别为16%、133%、77%、21%和6%；归母净利润增速分别为26%、34%、27%、33%和13%，16年受到环保PPP行业景气度提升、在手订单放量影响，中报归母净利润增速为76.16%，在相比往年表现大幅提升的同时，接近中报业绩预告的上限（中报业绩预告增速为55%-85%）。从以往中报业绩占比全年业绩比例来看，2011-2015年分别为17%、14%、12%、14%和11%，因此行业属性决定了公司订单和业绩释放主要集中于下半年，中报业绩增速高于市场预期，为全年业绩高增长奠定基础。  土建项目结算拖累毛利率表现，全年毛利率保持40%以上无忧。由于公司上半年结算的主要是非核心的土建项目，拖累公司毛利率表现，随着核心膜处理环节在下半年进入集中结算期，全年来看公司业务毛利率仍将保持在40%以上的较高水平。同时，上半年家用净水器业务收入下降主要是由于公司正在进行 东兴证券财报点评 碧水源（300070）：业绩增速接近预告上限，全年高增长无忧 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES相关人员和业务调整，下半年公司将投入更多资源、加大业务开展力度，预计家用净水器业务将在下半年实现较快增长。  在手订单饱满，新增项目+框架性协议合计金额为360亿。中报数据显示，16年上半年公司新增重大订单51个，其中包括EPC项目33个、BT项目2个、BOT项目16个，合计投资金额为92.83亿元。同时我们梳理公司上半年签订的11个未达到披露标准的订单和6个合作框架协议，合计金额接近360亿元。公司新签订单中超过80%为PPP项目，我们与公司管理层交流获知，在PPP行业政策、法规和引导基金集中出台的形势下，下半年PPP项目向业绩转化的速度将会进一步加快，全年业绩实现高增长无忧。 表1：16年上半年公司新签订单和合作框架协议情况 项目名称 合同金额（亿元） 新签项目 昆仑环保PPP项目 28.5 西安渭北工业区湾子水厂供水工程PPP项目 4.03 丰台河西第三水厂PPP项目、北京市地下饮用水第八水厂准保护区污染治理工程 - 宝丰PPP框架协议一期项目落地 30 四川省眉山市彭山区城乡排水及污水处理一期工程PPP项目 1.6 砀山项目 3 秦皇岛PPP项目 8.6 奇台县喇嘛湖梁工业园区污水处理及再生利用工程BOT项目 31 江苏省泗洪PPP项目 3.83 西安市长安区常宁污水处理厂建设PPP项目 2.1 西藏拉萨市污水处理PPP项目 15.3 新签合作框架协议 山东郓城战略合作协议 50 阜南PPP框架协议 20 巨鹿县战略合作框架协议 11 安徽省砀山县合作框架协议 50 甘肃省白银市合作框架协议 50 山东省莱芜市战略合作框架协议 50 合计 358.96 资料来源：东兴证券研究所  公司精挑PPP项目，整体风险可控。目前环保PPP已成为行业发展的主要趋势，地方政府倾向于将各种项目打包成PPP的形式，造成一定项目风险。公司在承接PPP项目时，有极其严格的筛选机制，只有具备以下两个条件之一的项目才会正式签订合同：1）购买服务类的BOT项目，运营部分掌握在公司手里，现有在手项目主要是BOT；2）入选政府财政支出计划的项目，因此公司在上半年项目进展良好的情况下，依然保持风险可控。  核心竞争优势明显，行业竞争加剧未对公司造成实质性影响。在市政膜法水处理市场中，公司占比市场 东兴证券财报点评 碧水源（300070）：业绩增速接近预告上限，全年高增长无忧 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES份额超过70%，近年来，民营企业通过多种膜处理相关技术以及大型国企凭借资金优势纷纷切入水处理领域，造成行业竞争格局加剧。与其他企业相比，公司核心竞争优势明显：1）覆盖水处理产业链最全面，涵盖研发、设计、制造、投资、运营所有环节；2）差异化特征显著；3）始终致力于在最难解决、最前沿的水处理问题上有所突破，因此公司在项目招投标时，并未受到行业竞争格局加剧造成的实质性影响。未来，公司将继续深化在水处理领域业务的布局以及在其他业务领域的拓展：1）加强核心技术研发，主要是DF膜，用于家用饮水机、工业、市政，同时公司通过加大对于家用净水器业务的投入&找寻优质标的进行合作，快速扩大家用净水器的市场份额。2）坚持差异化路线，寻找一些难度较高、技术门槛较高的处理领域的细分；3）对于国外加大收购和并购的力度，加快全球范围内的布局，力争将公司打造成为全球范围内以水处理技术创新为主的龙头型公司。 东兴证券财报点评 碧水源（300070）：业绩增速接近预告上限，全年高增长无忧 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES结论： 预计公司16、17、18年净利润分别为23亿、31亿、43亿，EPS分别为0.74元、0.99元、1.38元，对应市盈率分别为22倍、17倍、12倍。我们认为，公司属于环保行业中稀缺的兼具核心技术优势与良好政府关系的平台型企业：短期来看，“保增长”核心诉求下，政府对于PPP的支持力度增强，行业景气度提升带来公司在手订单集中加速释放，16年全年业绩高增长可期；长期来看，环保治理的“效果化”目标要求水环境质量切实改善，公司膜法水处理技术在“十三五”时期扩大应用范围是大概率事件，带来长期业绩持续高速增长，公司发展战略和业务布局充分贴合环保行业变革趋势，具备配置价值，建议关注。 东兴证券财报点评 碧水源（300070）：业绩增速接近预告上限，全年高增长无忧 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产合计 4629 8761 13022 17803 26399 营业收入 3449 5214 10168 17285 26792 货币资金 2394 5300 5606 6510 9460 营业成本 2099 3066 6080 10337 16022 应收账款 1627 2565 5156 7481 10870 营业税金及附加 58 82 105 179 278 其他应收款 112 255 397 575 836 营业费用 61 127 172 292 476 预付款项 186 219 869 1812 3181 管理费用 201 287 472 802 1243 存货 275 346 672 975 1417 财务费用 101 47 71 121 206 其他流动资产 14 50 55 61 70 资产减值损失 84.37 135.02 189.03 245.74 319.46 非流动资产合计 5907 9628 8669 8209 7750 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 1436 1891 1891 1891 1891 投资净收益 317.80 217.46 0.88 0.88 0.88 固定资产 304.82 399.80 400.89 373.66 346.32 营业利润 1162 1687 3079 5309 8249 无形资产 1325 4323 3891 3459 3026 营业外收入 14.67 9.85 6.77 6.77 6.77 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 1.73 2.10 0.00 0.00 0.00 资产总计 10536 18389 21691 26013 34148 利润总额 1175 1695 3086 5316 8256 流动负债合计 3023 3270 3486 5930 11295 所得税 161 238 423 729 1133 短期借款 960 211 0 1173 4688 净利润 1014 1457 2662 4587 7123 应付账款 1493 2028 2142 3107 4515 少数股东损益 73 96 349 1463 2795 预收款项 119 199 359 591 929 归属母公司净利润 941 1362 2313 3124 4328 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 2621 6093 3611 5892 8917 非流动负债合计 1062 1009 1040 1031 1011 EPS（元） 0.88 1.21 0.74 1.00 1.39 长期借款 50 18 18 18 18 主要财务比率 应付债券 916 917 0 0 0 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债合计 4085 4279 3504 5947