业绩增速接近预告上限，订单+资金有望推动全年业绩超预期

国祯环保（300388） 证券研究报告·公司研究·水务 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩增速接近预告上限，订单+资金有望推动全年业绩超预期 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,628 4,222 6,072 8,699 同比（%） 79.7% 60.7% 43.8% 43.3% 净利润（百万元） 194 324 457 627 同比（%） 49.6% 66.8% 41.1% 37.2% 每股收益（元/股） 0.64 0.59 0.83 1.14 P/E（倍） 13.42 14.56 10.35 7.54 投资要点  事件：公司发布三季报，前三季度实现营收24.90亿，同比增长73.81%；实现归母净利润2.28亿，同比增长127.68%；扣非后归母净利润为2.27亿，同比增长134.58%。  业绩增速接近预告上限，全年业绩大概率将超预期：根据公司公告，前三季度实现营收24.90亿，同比增长73.81%；实现归母净利润2.28亿，同比增长127.68%；扣非后归母净利润为2.27亿，同比增长134.58%，与三季度业绩预告相比（同比增速100%-130%），增速接近预告上限。其中，三季度单季实现营收9.14亿，同比增长69.32%；实现归母净利润0.89亿，同比增长125.03%；扣非后归母净利润为0.89亿，同比增长121.94%，高增速仍然维持。考虑到去年四季度单季归母净利润为0.94亿，即使不增长，今年全年业绩有望达到3.22亿以上，业绩增速大概率超出市场预期。  在手订单充沛，定向增发提供资金保障：根据公司公告，前三季度新签订单合计17.29亿，其中已确认订单14.87亿、未确认订单2.42亿，截至三季度末在手未确认工程订单合计45.57亿，其中94.38%（43.01亿）为EPC订单；新签特许经营类订单合计37.52亿，截至三季度末未完成投资金额合计53.43亿，其中90.21%（48.20亿）为PPP订单，运营期收入合计8.78亿。公司10月初已公告，拟向不超过5名特定投资者发行股份，募集资金合计10亿元，主要用于合肥市小仓房污水处理厂PPP项目，此次定增如果发行成功，一方面降低公司资产负债率，另一方面，公司目前在手订单充沛，定增资金到位后为公司订单转化为业绩提供充足保障。  费用管控能力良好，真实现金流状况相比中报进一步改善：前三季度销售费用为0.83亿，同比增长19.37%；管理费用（将研发费用加回调整后）为1.34亿，同比增长6.78%；财务费用为1.27亿，同比增长22.47%，三项费用加总后费用率为13.80%，相比去年同期大幅下降7.03个百分点，彰显公司良好的费用管控能力。前三季度应收账款合计8.52亿，占比营收为34.23%，同比下降15.15个百分点。现金流方面，经调整后的经营性净现金流为4.20亿，占比净利润为184.21%，相比中报（134.53%）现金流状况进一步改善。  盈利预测与投资评级：考虑到公司在手订单充沛，定向增发后资金提供保障，我们预计公司18-20年归母净利润分别为3.24、4.57、6.27亿，EPS分别为0.59、0.83、1.14元，对应PE分别为15、10、8倍，维持“买入”评级。  风险提示：在手水厂建设进度不达预期、工程项目建设进度不达预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 8.59 一年最低/最高价 7.06/13.98 市净率(倍) 2.17 流通A股市值(百万元) 4634.97 基础数据 每股净资产(元) 3.95 资产负债率(%) 73.30 总股本(百万股) 548.95 流通A股(百万股) 539.58 [Table_Report] 相关研究 1、《国祯环保（300388）：三季报业绩高增长，定增有望改善财务结构》2018-10-15 2、《国祯环保（300388）：盈利能力改善+费用管控良好，真正有质量的高增长》2018-08-15 3、《国祯环保（300388）：大股东出售燃气资产回笼资金，市场融资担忧彻底消除》2018-07-26 [Table_Author] 2018年10月31日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 刘博 执业证号：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn -46%-34%-23%-11%0%11%23%34%2017-102018-022018-06国祯环保 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 作为全市场第一个建立基于宏观的环保研究框架的团队，我们近期的核心观点是：去杠杆，关注资本金生成能力！ 在环保行业3种模式的公司中： 模式2有运营资产积淀的公司。经营现金流持续累积，支持再投资实现内生成长！ 模式3设备与解决方案公司。现金流的优劣代表了公司的议价能力。 国祯环保是模式2运营现金流公司中的典型代表，建议重点关注。深度报告详情请见：《国祯环保：稀缺民营水务运营平台，技术积淀打造水环境治理标杆》 事件：公司发布三季报，前三季度实现营收24.90亿，同比增长73.81%；实现归母净利润2.28亿，同比增长127.68%；扣非后归母净利润为2.27亿，同比增长134.58%。 业绩增速接近预告上限，全年业绩大概率将超预期 根据公司公告，前三季度实现营收24.90亿，同比增长73.81%；实现归母净利润2.28亿，同比增长127.68%；扣非后归母净利润为2.27亿，同比增长134.58%，与三季度业绩预告相比（同比增速100%-130%），增速接近预告上限。其中，三季度单季实现营收9.14亿，同比增长69.32%；实现归母净利润0.89亿，同比增长125.03%；扣非后归母净利润为0.89亿，同比增长121.94%，高增速仍然维持。考虑到去年四季度单季归母净利润为0.94亿，即使不增长，今年全年业绩有望达到3.22亿以上，业绩增速大概率超出市场预期。 在手订单充沛，定向增发提供资金保障 根据公司公告，前三季度新签订单合计17.29亿，其中已确认订单14.87亿、未确认订单2.42亿，截至三季度末在手未确认工程订单合计45.57亿，其中94.38%（43.01亿）为EPC订单；新签特许经营类订单合计37.52亿，截至三季度末未完成投资金额合计53.43亿，其中90.21%（48.20亿）为PPP订单，运营期收入合计8.78亿。公司10月初已公告，拟向不超过5名特定投资者发行股份，募集资金合计10亿元，主要用于合肥市小仓房污水处理厂PPP项目，此次定增如果发行成功，一方面降低公司资产负债 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 率，另一方面，公司目前在手订单充沛，定增资金到位后为公司订单转化为业绩提供充足保障。 费用管控能力良好，真实现金流状况相比中报进一步改善 前三季度销售费用为0.83亿，同比增长19.37%；管理费用（将研发费用加回调整后）为1.34亿，同比增长6.78%；财务费用为1.27亿，同比增长22.47%，三项费用加总后费用率为13.80%，相比去年同期大幅下降7.03个百分点，彰显公司良好的费用管控能力。前三季度应收账款合计8.52亿，占比营收为34.23%，同比下降15.15个百分点。现金流方面，经调整后的经营性净现金流为4.20亿，占比净利润为184.21%，相比中报（134.53%）现金流状况进一步改善。 稀缺民营水务运营标的，运营业务未来三年CAGR有望大于40% 公司是极为稀缺的民营水务运营公司，公司在手污水处理产能接近500万吨/日，累计投运规模超过350万吨/日，2017年运营业务收入为9.63亿，考虑到：1）行业空间释放下，省外运营业务持续拓展；2）近三年年均新增污水处理能力为70万吨/日以上；3）在建项目将集中于今明两年投产，且地方政府均有保底水量承诺；4）存量项目存在提标改造需求，因此我们预计未来3年，新建+改造，公司运营业务收入CAGR有望大于40%。 资本金投入有保障，项目推进和业绩释放可期 假设公司全年需完成30亿项目投资，资本金占比为25%，对应资本金投入为7.5亿元；工程项目以EPC为主，且按照项目进度付款，因此假设工程项目资本金投入为2亿元，加总后资本金投入需求为11亿；2017年公司经营性净现金流为3.82亿，且截至2018年上半年年末末公司在手货币资金9.90亿，考虑到公司目前负债以银行贷款为主，股权、ABS（在手大量污水处理厂项目）等其他融资手段尚未启用，资金层面保障项目推进和业绩释放可期。 需重视运营资产的价值，具备内生造血能力 2017年公司经营性净现金流是3.8亿，假设2019年可达到4.5亿左右，扣除工程端资金消耗2亿后，可用于投资运营业务的现金流净额为2.5亿。假设投资运营端资本金投入比例为25%，则2.52亿资金可撬动投资为10亿，按照吨水投资2500元计算，可新建40万吨/日污水处理厂，按照吨水处理费1.2元、毛利率40%计算，可得出在新建水厂投入运营后，有望带来收入1.73亿，对应毛利约为0.67亿。假设净利率水平为20%，则2.5亿资本金投入带来0.35亿/年净利润，投资回报率为14.00%，内生造血能力较强。 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 盈利预测与估值 考虑到公司在手订单充沛，定向增发后资金提供保障，我们上调公司盈利预测，预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.24、4.57、6.27亿，EPS分别为0.59、0.83、1.14元，对应PE分别为15、10、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 在手水厂建设进度不达预期、在手工程项目建设进度不达预期。 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 国祯环保三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 2781 3581 4486 6015 营业收入 2628 4222 6072 8699 现金 1091 878 963 711 减:营业成本 1974 3172 4584 6579 应收账款 781 1440 1754 2822 营业税金及附加 25 41 58 84 存货 372 503 762 1053 营业费用 103 166 238 341 其他流动资产 536 761 1007 1430 管理费用 192 275 422 668 非流动资产 5318 5859 6437 7184 财务费用 148 168 200 243 长期股权投资 134 238 342 447 资产减值损失 53 0 0 0 固定资产 222 548 885 1337 加:投资净收益 8 5 5 6 在建工程 366 403 452 533 其他收益 0 0 0 0 无形资产 694 767 856 964 营业利润 209 405 575