全年业绩接近预告上限，休食白马扬帆起航

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盐津铺子（002847） 证券研究报告 2020年02月28日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 46.33元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 128.40 流通A股股本(百万股) 124.00 A股总市值(百万元) 5,948.77 流通A股市值(百万元) 5,744.92 每股净资产(元) 6.10 资产负债率(%) 45.36 一年内最高/最低(元) 47.51/23.15 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《盐津铺子-公司点评:全年业绩超预期，规模效应推动盈利释放逻辑进一步确认，休食龙头进入发展快车道》 2020-01-20 2 《盐津铺子-公司点评:拟与坚果代工龙头共同出资设立控股子公司，有望进军每日坚果领域，品类持续扩张》 2019-12-29 3 《盐津铺子-季报点评:19Q3收入、扣非净利润环比增速改善，规模效应推动盈利逐步释放》 2019-10-29 股价走势 全年业绩接近预告上限，休食白马扬帆起航 公司2020年2月27日发布公司19年全年业绩快报，其中19年实现收入13.99亿，同比增长26.34%；实现归母净利润1.28亿，同比增长81.58%，接近此前业绩预告中上限1.3亿。 按季度来看，19Q4单季度实现收入4.18亿，同比增长18.26%；归母净利润3826.9万元，同比增长148.28%。单季度收入增速慢于全年主要是由于公司毛利较低的社交电商业务调整，同时公司经销渠道占比不断增加。 公司19年推出限制性股票激励计划，全年共列支股份支付费用2929.54万元，若剔除股份支付费用影响，19年全年实现归母净利润1.57亿元，同比增长123.1%； 公司自19年二季度以来，盈利拐点开始逐步确认，公司渠道扩张费用投入、以及品类扩张带来的产能方面的投入随着渠道规模扩张，销售的增长而相应摊低单位费用成本，同时核心烘焙单品毛利率提升明显，对公司盈利拉升明显。 盐津铺子2019年度业绩大幅增长主要是由于渠道端扩张顺利，产品端新品类培育期的结束开始逐渐放量，尤其是烘焙品类，同时坚果果干品类也在稳步推进。同时公司成本管控也在增强。 公司19年渠道战略调整，从之前的“直营商超为主，经销跟随”到现在的以“直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展，新零售跟进覆盖”理念搭建销售网络，新战略全面激活经销渠道。 公司凭借大型连锁商超的高端渠道优势，发展本地区经销商，经销商的销售渠道包括地区性中型连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等，能够有效填补大型超市以外的市场份额，使公司销售网络向下延伸。 公司电商渠道通过天猫、京东、唯品会等众多电商平台经营，同时公司19年在电商渠道尝试直播电商新模式，为电商渠道带来新活力。 公司建立了休闲食品全品类产品体系，并且近几年加快新品推出进度，目前三大战略新品烘焙、果干、辣条均已推出，而随着新品的逐步放量，盐津铺子业绩也开始加速向上。 公司专注生产、销售中国特色小品类休闲食品以及具备地方特色凉果蜜饯产品，是国内休闲食品龙头。公司产品线丰富，渠道覆盖度广，未来有望通过“店中岛”模式从核心华中、华南区域走向全国。 我们预计公司20-21年收入分别为20/26亿元，考虑到股权激励费用影响，将20-21年公司净利润由2.2/3.8亿元下调至1.74/3.34亿元，预计20-21年每年股权激励费用为0.46亿元，剔除股权激励费用实际经营利润分别为2.2/3.8亿元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济增速不达预期，铺货进度不达预期 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 754.43 1,107.55 1,399.28 2,000.98 2,601.27 增长率(%) 10.38 46.81 26.34 43.00 30.00 EBITDA(百万元) 75.34 105.56 182.67 233.02 422.20 净利润(百万元) 65.74 70.51 128.04 174.03 334.12 增长率(%) (23.25) 7.27 81.58 35.92 91.99 EPS(元/股) 0.51 0.55 1.00 1.36 2.60 市盈率(P/E) 90.49 84.36 46.46 34.18 17.80 市净率(P/B) 10.00 9.28 8.15 7.07 5.62 市销率(P/S) 7.89 5.37 4.25 2.97 2.29 EV/EBITDA 42.89 25.95 33.07 25.29 13.90 资料来源：wind，天风证券研究所 -3%11%25%39%53%67%81%2019-022019-062019-10盐津铺子食品加工沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件：公司公布2019年度业绩快报 公司2020年2月27日发布公司19年全年业绩快报，其中19年实现收入13.99亿，同比增长26.34%；实现归母净利润1.28亿，同比增长81.58%，接近此前业绩预告中上限1.3亿。 按季度来看，19Q4单季度实现收入4.18亿，同比增长18.26%；归母净利润3826.9万元，同比增长148.28%。单季度收入增速慢于全年主要是由于公司毛利较低的社交电商业务调整，同时公司经销渠道占比不断增加。 公司19年推出限制性股票激励计划，全年共列支股份支付费用2929.54万元，若剔除股份支付费用影响，19年全年实现归母净利润1.57亿元，同比增长123.1%； 公司自19年二季度以来，盈利拐点开始逐步确认，公司渠道扩张费用投入、以及品类扩张带来的产能方面的投入随着渠道规模扩张，销售的增长而相应摊低单位费用成本，同时核心烘焙单品毛利率提升明显，对公司盈利拉升明显。 2. 2019年度业绩快报点评 盐津铺子2019年度业绩大幅增长主要是由于渠道端扩张顺利，产品端新品类培育期的结束开始逐渐放量，尤其是烘焙品类，同时坚果果干品类也在稳步推进。同时公司成本管控也在增强。 2.1. 渠道端：“店中岛”全国快速复制，直播电商带来模式新变化 公司线下渠道以“做品牌零食终端方案解决者”为己任，目前公司与沃尔玛、大润发、麦德龙等上千家国际国内大型连锁商超卖场的进行直营合作。 公司19年渠道战略调整，从之前的“直营商超为主，经销跟随”到现在的以“直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展，新零售跟进覆盖”理念搭建销售网络，新战略全面激活经销渠道。 公司凭借大型连锁商超的高端渠道优势，发展本地区经销商，经销商的销售渠道包括地区性中型连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等，能够有效填补大型超市以外的市场份额，使公司销售网络向下延伸。 公司电商渠道通过天猫、京东、唯品会等众多电商平台经营，同时公司19年在电商渠道尝试直播电商新模式，为电商渠道带来新活力。 oPyQmOrNsPtPoQqQnQoOmP8ObPaQnPqQtRnNlOqQoMeRsQuMaQoPqOvPrQtMMYpNrP 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图1：盐津铺子直播电商 图2：盐津铺子零食屋和憨豆先生面包屋 资料来源：淘宝APP，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 店中岛模式拓展顺利，有效解决商超散装区品牌区隔度不强的问题。公司2017年下半年开始布局“店中岛”模式，此模式解决了超市品牌展示问题和公司线下销售问题。公司所有中岛销量平均30万一年，最高能达到100万，显示了良好的销售效果。 2.2. 产品端：烘焙品类培育期结束，规模效应显现明显，坚果果干品类稳步推进 公司建立了休闲食品全品类产品体系，并且近几年加快新品推出进度，目前三大战略新品烘焙、果干、辣条均已推出，而随着新品的逐步放量，盐津铺子业绩也开始加速向上。 烘焙快速放量，规模效应显现明显。公司线上线下差异化产品正在同步发力，线上主要以短保(短保、中保指按保质期划分的产品)为主，线下则是以中保为主。公司在烘焙品类已经开发出坚果小口袋面包、坚果土司面包、火爆单品纯蛋糕、半面包等全线“憨豆58天鲜”烘焙产品。公司中保烘焙产品以58天保质期产品实现7天保质期口感的核心优势，抢占“鲜”短保烘焙制高点。烘焙品类生产自动化程度强，规模扩张后产品端毛利率提升明显。 图3：盐津铺子烘焙 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 坚果果干品类稳步推进。公司此前公告，拟与坚果代工龙头德民（天津）食品有限公司合资成立控股子公司将有效拓展公司品类，强化坚果果干第三增长曲线；德民（天津）为坚果代工龙头，是中粮山萃每日坚果代工厂商，合资子公司有望在每日坚果品类上进一步拓展。同时公司在广西食品加工项目投产也将贡献果干品类增量。 3. 盈利预测 公司专注生产、销售中国特色小品类休闲食品以及具备地方特色凉果蜜饯产品，是国内休闲食品龙头。公司产品线丰富，渠道覆盖度广，未来有望通过“店中岛”模式从核心华中、华南区域走向全国。 我们预计公司20-21年收入分别为20/26亿元，考虑到股权激励费用影响，将20-21年公司净利润由2.2/3.8亿元下调至1.74/3.34亿元，预计20-21年每年股权激励费用为0.46亿元，剔除股权激励费用实际经营利润分别为2.2/3.8亿元，维持买入评级。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 120.42 100.60 111.94 160.08 208.10 营业收入 754.43 1,107.55 1,399.28 2,000.98 2,601.27 应收票据及应收账款 68.54 88.96 96.02 67.42 145.05 营业成本 401.14 674.16 776.60 1,102.54 1,407.29 预付账款 26.21 32.04 22.98 65.13 46.11 营业税金及附加 9.11 13.11 16.28 23.71 30.63 存货 202.40 196.70 346.34 431.37 554.39 营业费用 231.11 287.79 358.22 516.25 633.41 其他 19.19 43.56 21.34 41.06 35.92 管理费用 63.31 56.85 69.96 125.98 104.05 流动资产合计 436.75 461.86 598.61 765.06 989.57 研发费用 16.58 23.18 13.99 20.01 26.01 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 1.41 6.98 10.66 7.50 3.45 固定资产 370.61 574.59 584.77 612.36 637.39 资产减值损失 2.08 6.81 3.83 4.24 4.96 在建工程 61.18 15.57 45.34 75.20 75.12 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 78.23 92.74 90.52 88.29 8