公司信息更新报告：一季报超出业绩预告上限，敏感肌龙头扬帆起航

化工/化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 贝泰妮（300957.SZ） 2021年04月29日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/4/28 当前股价(元) 228.79 一年最高最低(元) 236.88/157.21 总市值(亿元) 969.15 流通市值(亿元) 122.95 总股本(亿股) 4.24 流通股本(亿股) 0.54 近3个月换手率(%) 498.42 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司首次覆盖报告-敏感肌修护黄金赛道，“医研赋能”成就国货王者》-2021.3.25 一季报超出业绩预告上限，敏感肌龙头扬帆起航 ——公司信息更新报告 黄泽鹏（分析师） huangzepeng@kysec.cn 证书编号：S0790519110001 ⚫ 事件：年报业绩高速增长，Q1利润超出预告上限 公司发布2020年报及2021年一季报：2020年实现营收26.36亿元（+35.64%）、归母净利润5.44亿元（+31.94%）；2021Q1实现营收5.07亿元（+59.32%）、归母净利润0.79亿元（+45.83%），超出业绩预告上限。我们认为，公司作为敏感肌护肤黄金赛道冠军，已在产品研发、品牌形象和明星大单品等方面构筑优势，未来品牌、渠道、品类延伸还将带来新增长。我们维持盈利预测不变，预计公司2021-2023年归母净利润为7.98/11.13/15.04亿元，对应EPS为1.88/2.63/3.55元，当前股价对应PE为121.4/87.1/64.4倍，维持“买入”评级。 ⚫ 线上渠道高速增长，注重研发投入加深护城河 分渠道看，线上渠道同比+46.4%（其中自营同比+54.3%，经销代销同比+25.6%；阿里系同比+60.0%，薇诺娜专柜服务平台同比+19.8%），实现高速增长，占总收入比重已达82.9%；线下渠道同比-0.4%（2020H1/H2分别同比-11.8%/+7.0%），疫情影响减弱后明显恢复。分品类看，护肤、彩妆、医疗器械品类同比+40.5%/+2.6%/+2.4%。盈利能力方面，2020/2021Q1毛利率分别为76.25%/78.14%（若剔除新收入准则调整影响，还原后2020年毛利率为80.46%），保持高水平。费用方面，2020/2021Q1期间费用率分别合计50.8%/58.2%，同比分别-2.5pct/-1.0pct，规模效应已经逐渐体现，但销售费用和研发费用仍保持较高投入。 ⚫ 线上+线下双重发力，新品牌、新品类、新产品有望持续贡献增量 渠道方面，未来公司直供客户（OTC、屈臣氏）渠道不断延伸有望贡献增量。营销方面，公司主办敏感肌高峰论坛，旗下品牌薇诺娜作为第一个受邀国货品牌入驻天猫品牌日，2021年3月官宣舒淇为品牌代言人。产品方面，公司在夯实核心舒敏产品线的同时，打造了销量黑马“冻干面膜”，并在近期推出了主打抗初老的新品双修赋活精华液，销售额4月位居旗舰店第一。我们认为，公司作为敏感肌细分领域龙头，品牌形象深入人心，未来，随着WINONA Baby等新品牌孵化、彩妆等新品类拓展，公司有望保持较高速增长。 ⚫ 风险提示：新品牌拓展不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,944 2,636 3,842 5,228 6,917 YOY(%) 56.7 35.6 45.7 36.1 32.3 归母净利润(百万元) 412 544 798 1,113 1,504 YOY(%) 58.1 31.9 46.9 39.4 35.1 毛利率(%) 80.2 76.3 77.0 76.8 76.7 净利率(%) 21.2 20.6 20.8 21.3 21.7 ROE(%) 54.3 45.2 43.4 37.7 33.8 EPS(摊薄/元) 0.97 1.28 1.88 2.63 3.55 P/E(倍) 235.3 178.3 121.4 87.1 64.4 P/B(倍) 128.1 80.8 52.8 32.9 21.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2020-042020-082020-12贝泰妮沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 935 1391 2144 3321 4910 营业收入 1944 2636 3842 5228 6917 现金 527 752 1298 2256 3541 营业成本 385 626 884 1210 1613 应收票据及应收账款 112 187 249 344 440 营业税金及附加 35 46 67 91 121 其他应收款 10 10 19 20 32 营业费用 843 1107 1652 2222 2905 预付账款 14 29 33 52 61 管理费用 137 169 231 288 353 存货 199 254 385 490 676 研发费用 54 63 96 131 173 其他流动资产 73 160 160 160 160 财务费用 -1 -1 -1 -0 0 非流动资产 148 211 237 269 304 资产减值损失 -13 -9 -9 -9 -9 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 24 35 37 43 47 固定资产 59 69 97 124 154 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 46 55 63 72 83 投资净收益 0 3 3 3 3 其他非流动资产 43 87 77 72 67 资产处置收益 -0 -0 0 0 0 资产总计 1084 1602 2381 3590 5214 营业利润 502 650 963 1342 1812 流动负债 296 391 471 566 687 营业外收入 1 1 1 1 1 短期借款 15 0 0 0 0 营业外支出 0 3 3 3 3 应付票据及应付账款 88 135 180 251 324 利润总额 502 648 961 1340 1810 其他流动负债 193 256 290 315 363 所得税 89 104 162 227 306 非流动负债 27 9 9 9 9 净利润 413 544 798 1113 1504 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 0 0 0 0 其他非流动负债 27 9 9 9 9 归母净利润 412 544 798 1113 1504 负债合计 323 400 480 575 695 EBITDA 508 650 950 1313 1757 少数股东权益 5 3 3 3 3 EPS(元) 0.97 1.28 1.88 2.63 3.55 股本 360 360 424 424 424 资本公积 26 26 26 26 26 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 371 813 1411 2175 3263 成长能力 归属母公司股东权益 756 1199 1899 3012 4516 营业收入(%) 56.7 35.6 45.7 36.1 32.3 负债和股东权益 1084 1602 2381 3590 5214 营业利润(%) 60.6 29.4 48.2 39.4 35.1 归属于母公司净利润(%) 58.1 31.9 46.9 39.4 35.1 获利能力 毛利率(%) 80.2 76.3 77.0 76.8 76.7 净利率(%) 21.2 20.6 20.8 21.3 21.7 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 54.3 45.2 43.4 37.7 33.8 经营活动现金流 515 431 687 1013 1351 ROIC(%) 50.4 43.5 41.9 36.2 32.1 净利润 413 544 798 1113 1504 偿债能力 折旧摊销 21 25 20 27 34 资产负债率(%) 29.8 25.0 20.1 16.0 13.3 财务费用 -1 -1 -1 -0 0 净负债比率(%) -64.1 -62.0 -70.2 -76.2 -79.3 投资损失 -0 -3 -3 -3 -3 流动比率 3.2 3.6 4.6 5.9 7.2 营运资金变动 71 -148 -127 -123 -183 速动比率 2.2 2.4 3.3 4.6 5.8 其他经营现金流 12 14 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -61 -86 -43 -56 -66 总资产周转率 2.1 2.0 1.9 1.8 1.6 资本支出 61 89 46 59 69 应收账款周转率 16.9 17.6 17.6 17.6 17.6 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.0 5.6 5.6 5.6 5.6 其他投资现金流 0 3 3 3 3 每股指标(元) 筹资活动现金流 -178 -121 -98 0 -0 每股收益(最新摊薄) 0.97 1.28 1.88 2.63 3.55 短期借款 15 -15 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.22 1.02 1.62 2.39 3.19 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 1.79 2.83 4.33 6.96 10.51 普通股增加 311 0 64 0 0 估值比率 资本公积增加 -23 0 0 0 0 P/E 235.3 178.3 121.4 87.1 64.4 其他筹资现金流 -481 -106 -161 0 -0 P/B 128.1 80.8 52.8 32.9 21.8 现金净增加额 276 224 546 958 1286 EV/EBITDA 189.9 147.9 100.7 72.1 53.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 qRpMmPtOsRrPrOnNnRoNoO9PbP6MnPpPnPpOlOmMnRjMpNvMbRpOnOvPtOoOwMmRpN公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相