敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年8月26日 恒宝股份（002104.SZ） 电子行业 银行IC卡促今年业绩，移动支付提升估值 公司简报 ◆事件： 公司发布中报。 ◆收入增长22%，净利润增长38% 公司上半年实现收入5.1亿元，同比增长22%，实现净利润超过7100万元，同比增长38%，符合预期。 二季度的收入和净利润分别为2.6亿元和4338万元，同比增速分别为16%和42%。毛利率达到近几个季度的次高值36.9%。 公司预计前三季度同比增速为20%至50%，我们测算对应三季度单季净利润为2500至4900万元。 ◆银行IC卡促今年业绩，移动支付提升估值 银行IC卡是公司今年增长的主要动力，上半年确认收入近1,700万张，同比增长938%，公司是建行、中行、交行、招行和邮储等银行的主要供应商，上半年又新增入围昆仑、星展、浦发及十几家农村信用合作银行和城市商业银行，也在加紧农行和工行的入围工作。 在移动支付业务方面，公司继续出货移动支付双界面卡，也在配合三大运营商进行SWP产品的测试。明年有望开始大规模出货。 公司当前入围USBKEY资格的银行只有中国银行、邮储银行和民生银行，上半年出货量同比增长33%，但仍不足200万只，公司在银行IC卡的市场地位反映了其在金融信息安全方面的竞争力，USBKEY业务未来在农行等客户的增长潜力巨大。 社保卡确认收入超过800万张，同比增长120%以上，并新增山东、河南等人口大省业务。 此外，营改增税控盘等业务也有望超预期。 ◆高增长持续，维持买入评级 我们预计公司未来几年将处于高增长阶段，维持买入评级。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 775 930 1,467 2,161 2,874 营业收入增长率 16.95% 19.99% 57.71% 47.37% 32.98% 净利润（百万元） 115 127 187 265 344 净利润增长率 10.55% 10.54% 47.24% 41.42% 29.82% EPS（元） 0.26 0.29 0.43 0.60 0.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.38% 15.75% 19.69% 22.84% 24.15% P/E 59 53 36 25 20 P/B 10 8 7 6 5 买入（维持） 当前价/目标价：15.31/17.00元 目标期限：6个月 分析师 蒯剑 (执业证书编号：S0930512060001) 021-22169311 kuaijian@ebscn.com 联系人 胡誉镜 021-22169328 huyj@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 4.41 总市值(亿元)：67.46 一年最低/最高(元)：7.42/16.55 近3月换手率：235.16% 股价表现(一年) -30%-8%15%38%60%08-1210-1211-1201-1303-1304-1306-1307-13恒宝股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -8.04 43.30 51.65 绝对 -6.36 31.35 52.14 相关研报 银行IC卡放量，收入确认制约短期高增长 ··········································· 2012-10-25 银行IC卡放量确定，股价下跌提供买入机会 ··········································· 2012-10-11 金融IC卡迁移大幕即将拉开，继续推荐买入 ··········································· 2012-08-28 2013-08-26 恒宝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录：银行IC卡行业重要图表 详见2012年8月28日《金融IC卡迁移大幕即将拉开，继续推荐买入》 图表1：2013年是金融IC卡迁移的重要时点 金融IC卡相关事件时间表 资料来源：中国人民银行、光大证券研究所整理 图表2：银行压价动力远小于电信运营商 银行与电信运营商采购需求比较表 银行 电信运营商 着眼点 安全、稳定 提高渗透率，容许出错 用户价值 平均每帐户存款增加 APRU值下滑 用户战略 注重高端客户 提升普及率，低端用户占比提高 资料来源：光大证券研究所整理 图表3：银行设备供应商维持高毛利率 银行设备供应商毛利率图 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201020092008三泰电子新国都广电运通证通电子旋极信息飞天诚信兆日科技 资料来源：同花顺 2013-08-26 恒宝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表4：恒宝股份受益较大 两类受益公司优劣势分析 优势 劣势 现有银行卡公司 银行卡业务经验，客户关系 某些公司缺少IC卡技术储备 金邦达 法资股东金雅拓金融IC卡技术实力强 外资，成本和国产化处于劣势 捷德 德资股东捷德金融IC卡技术实力强 外资，成本和国产化处于劣势 中钞 与银联关系密切 天喻信息 工行现有供应商 部分业务环节外包 恒宝股份 金融IC卡经验丰富，银行关系均衡，具有模块封装能力 其它领域IC卡公司 IC卡技术实力雄厚 缺乏银行卡业务经验和客户关系 东信和平 IC卡经验丰富 银行卡业务较小 北京握奇 金融IC卡在新加坡等地广泛运用 生产外包 资料来源：光大证券研究所整理 2013-08-26 恒宝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 775 930 1,467 2,161 2,874 营业成本 517 635 1,037 1,496 1,979 折旧和摊销 24 28 42 45 48 营业税费 4 7 10 15 20 销售费用 47 58 92 135 179 管理费用 72 90 140 206 275 财务费用 0 -1 -5 -6 11 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 2 0 0 0 营业利润 133 133 216 308 401 利润总额 134 147 221 312 405 少数股东损益 -1 0 0 0 0 归属母公司净利润 115.20 127.34 187.49 265.16 344.22 资产负债表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 852 1,077 1,383 1,780 2,242 流动资产 573 776 1,060 1,462 1,902 货币资金 209 255 316 400 561 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 117 128 202 298 397 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 6 6 10 15 19 存货 211 229 358 555 710 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 3 21 21 21 21 固定资产 228 246 238 229 242 无形资产 33 30 56 54 51 总负债 146 269 431 619 816 无息负债 146 269 431 61 816 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 706 809 952 1,161 1,426 股本 441 441 441 441 441 公积金 78 91 110 136 171 未分配利润 185 277 402 584 815 少数股东权益 3 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 100 248 140 175 322 净利润 115 127 187 265 344 折旧摊销 24 28 42 45 48 净营运资金增加 64 43 104 185 139 其他 -103 50 -194 -322 -209 投资活动产生现金流 -69 -186 -40 -40 -70 净资本支出 66 44 40 40 70 长期投资变化 3 21 0 0 0 其他资产变化 -138 -250 -80 -80 -140 融资活动现金流 -44 -23 -39 -50 -90 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 48 123 163 188 197 净现金流 -14 39 61 84 161 资料来源：光大证券、上市公司 0%10%20%30%40%50%0 100 200 300 400 201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%0 1000 2000 3000 4000 201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%35%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-08-26 恒宝股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 16.95% 19.99% 57.71% 47.37% 32.98% 净利润增长率 10.55% 10.54% 47.24% 41.42% 29.82% EBITDAEBITDA增长率 21.44% -5.44% 70.43% 37.44% 32.45% EBITEBIT增长率 23.87% -9.30% 74.37% 43.38% 36.47% 估值指标 PE 59 53 36 25 20 PB 10 8 7 6 5 EV/EBITDA 42 44 26 19 14 EV/EBIT 50 54 31 22 16 EV/NOPLAT 58 63 36 25 18 EV/Sales 9 7 4 3 2 EV/IC 12 11 9 7 6 盈利能力（%） 毛利率 33.32% 31.66% 29.31% 30.78% 31.13% EBITDA率 20.23% 15.94% 17.23% 16.07% 16.00% EBIT率 17.17% 12.98% 14.35% 13.96% 14.33% 税前净利润率 17.23% 15.80% 15.04% 14.43% 14.09% 税后净利润率（归属母公司） 14.87% 13.69% 12.78% 12.27% 11.98% ROA 13.43% 11.79% 13.55% 14.90% 15.35% ROE（归属母公司）（摊薄） 16.38% 15.75% 19.69% 22.84% 24.15% 经营性ROIC 20.49% 17.20% 24.42% 28.11% 32.62% 偿债能力 流动比率 4.25 2.98 2.51 2.40 2.36 速动比率 2.68 2.10 1.66 1.49 1.48 归属母公司权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.26 0.29 0.43 0.60 0.78 每股红利 0.00 0.10 0.13 0.18 0.23 每股经营现金流 0.23 0.56 0.32 0.40 0.73 每股自由现金流(FCFF) 0.02 0.15 0.12 0.19 0.45 每股净资产 1.60 1.84 2.1