场化机制逐步理顺，金融IC卡、TD射频芯片、移动支付成看点

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 mu[table_research] 公司跟踪研究报告 ●电子行业 2014年2月17日 [table_main] 公司点评报告模板 国民技术：市场化机制逐步理顺，金融IC卡、TD射频芯片、移动支付成看点 国民技术（300077） 推荐 首次评级 核心观点：  国民技术是国内主要的智能卡芯片厂商。公司现有的三类产品线包括：安全类产品，含U-key、社保卡、金融IC卡芯片等；通讯类产品，含TD-LTE射频芯片及终端产品、PA等；以及移动支付类产品。  中国华大转让股权给自然人及资产管理公司后，原中电集团旗下中国华大、上海华虹、国民技术等三家卡芯片厂商同业竞争的问题得以解决，此外，市场化机制开始理顺，未来发展将更加灵活顺畅。  随着金融安全日益提上日程及央行推行力度的不断加大，金融IC卡已进入爆发期；而随着银联标准的成熟及商业银行国产芯片卡试点的成功，金融IC卡芯片国产化将是大趋势，预计要求强制采用银联标准（即金融IC卡芯片国产化）的政策发布时间不会晚于2015年。  国内的IC卡芯片设计厂商主要包括同方微电子、中电华大、华虹、大唐电信、复旦微电子和国民技术等6-7家，由于金融IC卡对安全标准及接口等各方面要求高、研发费用高、技术开发难度大，因此，真正有能力进入金融IC卡市场的芯片厂商不多，目前在卡商评价、银行试点方面评价较高的厂商主要有同方国芯、国民技术。  国民技术在金融IC卡芯片领域进行了大量的研发投入，公司在芯片技术实力、EMVco及银联标准认证、智能卡片厂商评价方面均属进展靠前的卡芯片厂商。现在公司的金融IC卡芯片已通过EMVco认证及银联标准认证，基本具备国内上市的资质，目前公司正与下游卡片厂商如东信和平、金邦达、天喻信息等展开合作送检，同时也在国内多家银行启动测试工作，为未来的规模化商用打下基础，预计未来公司将是国产金融IC卡芯片重要参与方之一。  此外，公司在TD-LED射频芯片及终端、PA、移动支付、可信计算领域具有深厚积累，预计未来这些产品均将成为新生增长点。  就老产品U-key来说，由于国内六七家卡芯片厂商均已切入这一市场，竞争日益激烈，我们预计公司的U-key产品未来销售收入将保持平稳或小幅下滑，由于产品线不断升级及研发成本的前期摊薄，预计这部分利润基本可以维持，加上前述新品放量，未来增长可期。  经测算，我们预计2013-2015年，公司实现营收4.34、6.89、9.58亿元，对应的净利润分别是468万、1.08亿、2.42亿元，EPS是0.02、0.40、0.89元，对应2014、2015年的估值是72、32，考虑到芯片设计同行业公司估值水平均偏高，同时公司经营拐点开始出现，短期估值较高属于可接受范畴，给予推荐评级。  股价表现的催化剂：金融IC卡放量；国家芯片扶持政府推出及深化；移动支付爆发；外延式并购。 分析师 王莉 ：（8610）83574039 ：wangli_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020008 [table_marketdata] 市场数据 2014/2/14 A股收盘价（元） 28.42 总股本（万） 27200 流通A股股本（万） 8287 总市值（亿元） 77.30 图：近一年来国民技术股价表现 资料来源：中国银河证券研究部 公司跟踪报告/电子行业 1 国民技术是国内主要的智能卡芯片及可信计算厂商。公司现有三类产品线，主要包括：安全类产品，包含U-key、社保IC卡、金融IC卡、可信计算芯片（该产品已经在微软、INTEL完成测试，结果符合可信计算技术新国际TPM2.0标准）；通讯类产品，包含支持多模、多频段的TD-LTE射频芯片及终端产品、高效率WCDMA PA系列研发；移动支付类产品，公司在移动支付技术方面累计申请专利近500项，其中2项核心专利已在美国获得授权，产品曾在上海地铁世博线、深圳、兰州等地有比较好的应用范例，在青岛、哈尔滨也有开展业务，此外，公司也在推广“好打车”业务，这是公司在现有业务基础上探索移动互联网的重要尝试。 一、中国华大剥离控股权，市场化机制逐步理顺 2013年12月27日，中国华大确认已将其持有的7480万股国民技术股份（占公司总股本的27.50%）转让给自然人及上海兴全睿众资产管理有限公司，至此，中国华大不再持有公司股份、也不再是公司控股股东。 中国华大是中国电子信息集团（中电集团）的子公司，而此前中电集团旗下有中国华大、上海华虹、国民技术等三家卡芯片厂商，同业竞争的情况比较突出，此次股权转让完成后，同业竞争的问题得以解决。 此外，国有控股的芯片公司一般受到决策流程较长、机制不够灵活等因素的影响，在业务方向及产品进度上容易出现偏差或进展迟滞等情况，股权转让后，公司成为无实际控制人的民营企业，管理层的管控权有所上升，市场化机制将逐步理顺，未来业务发展将更加灵活顺畅。 二、公司将受益于国产（银联标准）金融IC卡芯片爆发 我们近期调研后认为，国产金融IC卡芯片爆发可能大幅超预期。目前，随着金融安全日益提上日程及央行推行力度的不断加大，磁条卡更换成金融IC卡将是大势所趋；而随着银联标准的成熟及商业银行国产芯片卡试点的成功，预计金融IC卡芯片国产化也是必然，我们积极看好。 国民技术在金融IC卡芯片领域进行了大量的研发投入，公司在芯片技术实力、EMVco及银联标准认证、智能卡片厂商评价方面均属进展好、评价高的卡芯片厂商。 （一）金融IC卡替换进入爆发期 目前国内银行卡普遍采用磁条卡。主要原因包括制造简单、成本低、社会资源巨大（卡片的生产、发行、卡机的制造、使用以及系统集成、软件开发等）。金融IC卡是以芯片作为介质的银行卡，芯片卡容量大，可以存储密钥、数字证书、指纹等信息，能够一卡多用。 银行卡从磁条卡变更为IC卡是大趋势，2013年起中国市场的银行IC卡更换已进入加速期。 由于磁条卡技术简单，信息易被复制，一些国际金融卡犯罪组织利用造伪卡做案频频得手，给持卡人和发卡机构造成巨额损失，而IC卡数据交换使用密文，在防窃听上优势明显，国际历史数据显示，使用IC卡后盗窃或复制卡片的案发率大幅下降。 公司跟踪报告/电子行业 2 除此之外，金融IC卡具备多应用加载平台，可丰富银行卡产品系列，成为商业银行业务创新的重要手段；采用芯片技术与金融行业标准，可兼具银行卡、保障卡、管理卡等多重功能，具有安全性、便利性、标准性和可扩展等优点 ；以金融IC卡为主导，可以实现一卡通用（在全国范围内通用支付）、一卡多用（多个行业共用一张卡），对政府、银行和个人用户均有较明显的优势，因此银行卡从磁条卡更换为IC卡时不我待。 图1：金融IC卡对政府银行个人均具有众多优势 资料来源：赛格迈柯，中国银河证券研究部 图2：全球银行卡变更为IC卡后失窃比率下降 资料来源：恩智浦 为了积极推进银行IC卡的更换，央行和银联做了多种的政策指引及推动，按照《央行关于推进金融IC卡应用工作的意见》，2013年1月1日起，全国性商业银行应开始发行金融IC卡，同时实现境内所有受理银行卡的联网通用终端都能够受理金融IC卡，要求2015年1月1日起，在经济发达地区和重点合作行业领域，商业银行发行的、以人民币为结算账户的银行卡均应为金融IC卡。金融IC卡更换进入加速阶段。 图3：国内金融IC卡更换的原因和背景 资料来源：互联网 按照央行数据，截至2013年末，全国累计发行银行卡42.14亿张，较上年末增长19.23%；按照国家金卡工程领导小组数据，截至2012年年底，全国累计发行银行卡35.34亿张，其中统一标识的银联卡累计发卡量达30.1亿张，市场占比85.2％。与此同时，银行卡芯片化进程也进一步加快。截至2012年年底，全国658万台POS终端已基本完成IC卡改造；ATM机已改造40多万台；银行IC卡发卡量突破1.3亿张。 CCID数据显示，2012全年国内金融IC卡发行量约达1.1亿张，相比2011年全年发行的1400万张左右同比增长677.1%，截至2012年底，国内银行卡发行量超过35亿张，其中1.3亿张是金融IC卡，渗透率仅为3.7%。而随着政策推动及银行发卡意愿提升，仅2013年上半年金融IC卡发行量就达1.5亿张，至此国内累计发行金融IC卡2.8亿张，金融IC卡加速非常明显，2013年全年国内金融IC卡发卡量估计在3亿张左右，我们预计2014年发卡将达4.5-5 公司跟踪报告/电子行业 3 亿张，2013-2015年国内金融IC卡发卡量的年均复合增长率将达到 47%。 图4：金融IC卡发行进度及存量改造情况 资料来源：国家金卡工程协调领导小组，央行，银联 我们保守测算，按每张金融IC卡市场售价12元，按银行卡存量35亿张、年增量3亿万张、100%渗透率来推算潜力空间，国内银行IC卡存量市场空间为420亿元，年增量市场空间是36亿元；分别对应的芯片存量市场空间是175亿元，年增量市场空间是15亿元以上，原则上金融IC卡市场仍有国内主流的4-6家芯片厂商来分享，含同方国芯在内的首批通过银联认证的4家芯片厂可能优先受益。 （二）银联标准及国产芯片试点逐步成熟，预计2014年起国产金融IC卡芯片将爆发 金融IC卡产业链也包括芯片设计厂商、卡商、终端厂商（如POS、ATM等）、系统集成厂商等，目前的技术壁垒主要体现在芯片和软件系统上。壁垒较高、竞争格局较好的首选芯片厂商。 图5：金融IC卡产业链 资料来源：互联网 图6：金融IC卡EMV迁移涉及多系统更换 资料来源：互联网 金融IC卡发卡量的爆发式增长，带动了金融IC卡芯片市场的持续增长。2012年国内金融IC卡芯片市场规模约为10.6亿元，同比增长 521.6%，按照2013年国内金融IC卡发卡3亿张测算，单卡芯片均价7元，则2013年国内金融IC卡芯片市场规模约为21亿元，同比增长198%。目前芯片平均单价在5-6元左右，我们估计未来2-3年芯片价格下滑的速度不会太 公司跟踪报告/电子行业 4 快，按照国内35亿张银行卡测算，仅银行卡一项的金融IC卡芯片市场规模就越有200亿元，此外，随着移动支付及各类新支付技术的兴起，金融IC卡芯片市场空间将快速增长。 虽然金融IC卡已经开始爆发，但是目前卡片封装制造环节已大部分在中国卡商手中，但是金融IC卡芯片依然是以国外厂商为主，尤其是银行领域以恩智浦（NXP）为主，此外，国外金融IC卡芯片设计厂商还有英飞凌（Infineon）、意法半导体（ST）、三星（Samsung）、瑞萨半导体（Renesas）等，但预计随着银联标准的成熟和国产芯片试点逐步成熟，未来大陆金融IC卡市场将主要由国内芯片厂商切分。 图7：国内IC卡产业链供应商 资料来源：中国银河证券研究部 图8：国外IC卡产业链供应商 资料来源：中国银河证券研究部 1、此前国产芯片在金融IC卡中渗透率极低的主因是受限于标准认证问题 此前国产芯片在金融IC卡中渗透率极低的主要原因是银行机构发行的金融IC卡绝大多数为双标卡，要同时通过国内和国际双重认证，但是国产芯片厂商一直未能通过国际标准认证。 全球银行IC卡认证一般都分为国家强制认证（CC认证）和行业安全认证（中国大陆国内标准是银联认证，国际标准时EMV认证）。 EMV标准及EMV迁移： 为了降低银行卡环节的风险，各国开始推动银行卡从磁条卡变成IC卡。而国际三大著名银行卡国际组织(Europay、Mastercard、Visa)于1993年共同制订用于付款业务的金融IC卡通用规范平台EMV规范，定义了保证卡片与终端国际通用的最低要求。EMV标准是基于CPU芯片的IC卡金融支付标准，并成为全球通行的框架性标准，各国不断各国不断推动银行卡由磁条卡向符合EMV标准的IC卡